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Tras analizar en una primera publicación de hoy en el canal ATEGI, el enfoque de JPMorgan, que ponía el foco en las tensiones del mercado físico del petróleo y en un posible desequilibrio más profundo de lo que reflejan los precios, abordamos ahora el análisis de Goldman Sachs, que examina el mismo shock energético desde una perspectiva macro e industrial europea.
Ambos coinciden en el origen del problema, una disrupción relevante en la oferta energética global, pero difieren en su interpretación: frente a la advertencia de JPMorgan sobre un mercado potencialmente desajustado, Goldman plantea un escenario de impacto más acotado, transitorio y gestionable para la industria. Este contraste no es menor y obliga a las empresas a moverse entre dos lecturas: una de ajuste progresivo y otra de posible tensión latente, con implicaciones muy distintas en términos de costes, demanda y planificación operativa.
Las claves:
- El conflicto en Oriente Medio y el casi cierre del estrecho de Ormuz siguen provocando importantes perturbaciones en el suministro energético mundial, con aumentos significativos en los precios de la energía durante el último mes y una notable revisión al alza de nuestras previsiones. En el informe de esta semana, analizamos las implicaciones de la crisis energética en las industrias manufactureras europeas, destacando tres diferencias clave con respecto a la crisis energética europea de 2022/23.
- En primer lugar, se prevé que la actual crisis de precios sea menor y menos persistente, mientras que la desvinculación del gasoducto ruso, iniciada en 2022/23, se ha mantenido. Por consiguiente, esperamos que el impacto global de la crisis sea menor y que las interrupciones en la capacidad productiva de las industrias de alto consumo energético sean menos probables que durante la crisis de 2022/23. Estimamos una caída del 2 % en la producción industrial para finales de 2027, en comparación con nuestra estimación anterior de una caída del 4 % en la producción industrial derivada de la crisis de 2022/23.
- En segundo lugar, la actual crisis de suministro se centra menos en el gas y más en el petróleo. La crisis de 2022/23 se debió fundamentalmente a una drástica reducción del suministro de gas ruso por gasoducto a Europa y afectó especialmente a un reducido grupo de industrias con alto consumo de gas. La crisis actual es principalmente de suministro de petróleo y tiende a reducir la producción industrial en general, afectando también negativamente a los productores de bienes de capital y a los sectores orientados a la exportación.
- En tercer lugar, la crisis actual es mucho menos específica de Europa y de carácter más global. En 2022/23, los cambios en el mercado energético se centraron principalmente en Europa, lo que provocó importantes desventajas de costes para las industrias de alto consumo energético, sobre todo en comparación con China, y un aumento de la competencia de las importaciones. En esta ocasión, las presiones sobre los precios de la energía son más globales, y Asia parece verse afectada en una medida similar (o incluso mayor). Por lo tanto, las industrias europeas de alto consumo energético parecen menos expuestas a las presiones de la competitividad. Es probable que las industrias no intensivas en energía —que anteriormente sustituían los productos intermedios nacionales de alto consumo energético, más caros, por importaciones de menor coste— estén relativamente más expuestas a la crisis actual.
- En conjunto, nuestro análisis sugiere que el impacto general de la actual crisis de precios de la energía en la industria manufacturera europea debería ser notablemente menor que en 2022, y se prevé que sea menos severa y menos persistente. Es probable que la crisis energética también se concentre menos en las industrias de alto consumo energético que durante la crisis energética europea, pero podría afectar relativamente más al sector manufacturero en general, dado su mayor dependencia del petróleo y su posible mayor impacto en la demanda global.
Esta vez es diferente (desde 2022): el impacto del aumento de los precios de la energía en las industrias manufactureras europeas.
El conflicto en Oriente Medio y el casi cierre del estrecho de Ormuz siguen provocando importantes perturbaciones en el suministro energético mundial. Los precios de la energía han aumentado considerablemente desde finales de febrero y nuestros analistas de materias primas han elevado significativamente sus previsiones, anticipando un precio medio del petróleo Brent de 83 $/barril en 2026 (frente a los 64 $/barril anteriores al conflicto) y del gas natural europeo (TTF) de 44 €/MWh (frente a los 34 €/MWh anteriores).
En el informe de análisis de esta semana, analizamos las implicaciones del aumento vertiginoso de los precios de la energía para las industrias manufactureras europeas, basándonos en las lecciones aprendidas de la crisis energética europea de 2022/23 y destacando las diferencias clave entre la crisis actual y las anteriores crisis de suministro energético.
Impacto heterogéneo en los distintos sectores, dependiendo de su intensidad energética.
El aumento de los precios de la energía incrementa los costos de producción debido al alza de los precios de los insumos intermedios, tanto directamente para los insumos energéticos como indirectamente para los productos intermedios de alto consumo energético. La intensidad energética —medida como el valor directo e indirecto de los insumos energéticos en relación con la producción total— varía sustancialmente entre industrias ( Gráfico 1 ). [ 1 ] Entre países, la participación del valor agregado de las industrias de alto consumo energético —excluyendo la producción de energía en sí— difiere sustancialmente, aunque esto se debe principalmente a la variación en la participación general de la manufactura.
Gráfico 1 : La intensidad energética varía ampliamente entre las distintas industrias.
Fuente: Haver Analytics, Goldman Sachs Global Investment Research, OCDE
Las industrias de alto consumo energético se vieron gravemente afectadas durante la crisis energética europea de 2022/23. Mientras que la producción en las industrias de bajo consumo energético continuó creciendo hasta principios de 2023 y disminuyó solo ligeramente durante ese año, las industrias de alto consumo energético en conjunto redujeron su producción en alrededor de un 15 % entre 2022 y 2024 ( Gráfico 2 ). En todos los sectores, la intensidad energética estuvo altamente correlacionada con las pérdidas de producción, lo que podría sugerir que estas industrias también serían las más afectadas por la actual crisis de precios de la energía. Dicho esto, la crisis actual difiere de la crisis energética europea de 2022/23 en tres aspectos.
Gráfico 2 : La producción industrial en las industrias de alto consumo energético disminuyó un 15% durante la crisis energética.
Fuente: Haver Analytics, Goldman Sachs Global Investment Research, OCDE
Diferencia 1: Es probable que la crisis actual sea menor y menos persistente que la crisis energética de 2022/23.
En primer lugar, la crisis de precios de la energía ha sido mucho menor hasta ahora y se espera que sea más transitoria que en 2022/23. Los precios del petróleo Brent promediaron $99/bbl en 2022, un aumento de alrededor del 40% con respecto a 2021, y los precios del gas natural europeo promediaron EUR133/MWh, un aumento de alrededor del 180% con respecto a 2021; esto se compara con un aumento de precios de aproximadamente entre el 20% y el 30% entre los promedios anuales de 2025 y 2026 condicionado a nuestras previsiones ( Gráfico 3 ). Además, se espera que la crisis actual sea mucho menos persistente que la crisis energética europea, mientras que la pérdida del suministro de gas europeo a través de gasoductos rusos se consideró sostenida. En consecuencia, el riesgo de cierres de plantas y reducción permanente de la capacidad en industrias de alto consumo energético como la química , que resultó en una disminución del componente no cíclico de la producción industrial en 2022/23, debería ser significativamente menor en esta ocasión.
Gráfico 3 : Para Europa, es probable que la actual crisis de precios de la energía sea menor y más transitoria que la crisis energética de 2022/23.
Fuente: Bloomberg, Haver Analytics, Goldman Sachs Global Investment Research
Cuantificamos el impacto potencial en la producción industrial global en relación con nuestro escenario base previo al conflicto, utilizando un modelo de panel dinámico que ya hemos empleado para evaluar el impacto de la crisis energética de 2022/23. Condicionamos nuestra previsión a las trayectorias de precios previstas por nuestros estrategas de materias primas y asumimos condiciones financieras constantes. El modelo proyecta que el aumento de los precios del petróleo y el gas reducirá la producción industrial de la zona euro en casi un 2 % para finales de 2027 en relación con nuestro escenario base previo al conflicto, con un crecimiento negativo de la producción industrial a finales de este año, pero con una recuperación del crecimiento positivo en 2027. Esto contrasta con la reducción estimada del 4 % durante la crisis energética de 2022/23.
Anexo 4 : Prevemos que la actual crisis energética reducirá la producción industrial de la zona euro en un 1,5 % para el cuarto trimestre de 2027.
Fuente: Haver Analytics, Investigación de Inversiones Globales de Goldman Sachs
Diferencia 2: La crisis actual se centra menos en el gas y más en el petróleo.
En segundo lugar, la crisis energética europea se concentró principalmente en el gas natural, mientras que el episodio actual parece afectar más al suministro mundial de petróleo que al de gas natural. El suministro de gas natural en Europa disminuyó aproximadamente un 20 % entre 2021 y 2023/24, y la respuesta del consumo se distribuyó de forma relativamente uniforme entre la industria, los servicios y los hogares ( Gráfico 5 , izquierda). El consumo de petróleo se mantuvo estable en comparación con los niveles de 2021.
Nuestro equipo de materias primas estima actualmente una caída de aproximadamente el 8 % en la producción mundial de petróleo en marzo, y una caída en las exportaciones del Golfo Pérsico de alrededor del 12 % del suministro mundial de petróleo. Si bien alrededor del 20 % del suministro mundial de GNL que normalmente pasa por el Estrecho de Ormuz está actualmente bloqueado, el GNL representa solo alrededor del 15 % del suministro mundial de gas y alrededor del 45 % del suministro de gas de la UE, por lo que la caída en el suministro de gas de la UE sería significativamente menor que en 2022/23. [ 2 ] Además, nuestros analistas de materias primas esperan que el suministro de GNL aumente sustancialmente en los próximos años.
Anexo 5 : La crisis energética europea de 2022/23 se concentró en el gas natural, y el ahorro de gas en la industria estuvo estrechamente vinculado a los recortes de producción.
Fuente: Eurostat, Haver Analytics, Goldman Sachs Global Investment Research
La respuesta de la industria a la crisis energética de 2022/23 estuvo impulsada por cuatro industrias con alto consumo de gas, que en conjunto representaron aproximadamente el 70 % del consumo industrial de gas ( Gráfico 5 , derecha). En estas industrias, la reducción del consumo de gas también conllevó una menor producción, aunque en menor proporción a la reducción del consumo, lo que indica mejoras en la eficiencia y recortes en la producción de bienes particularmente intensivos en gas. La producción industrial agregada se mantuvo prácticamente estable, ya que las pérdidas de producción en las industrias con alto consumo de gas —que representaron aproximadamente el 18 % de la producción manufacturera— se compensaron con las ganancias en las industrias con menor consumo de gas.
Utilizando un panel de datos de producción industrial sectorial en las principales economías de la zona euro, observamos que las fluctuaciones del precio del gas, impulsadas por la oferta, impactan negativamente en la producción de las industrias de alto consumo energético, como la metalurgia básica o la química ( Gráfico 6 ). Si bien las fluctuaciones del precio del petróleo también afectan a las industrias de alto consumo energético, su impacto es más generalizado en el sector manufacturero. La producción industrial en los sectores de bienes de capital, como los de automoción, maquinaria y equipos, informática y electrónica, y equipos eléctricos, tiende a disminuir notablemente tras las fluctuaciones del precio del petróleo.
Una razón clave para el diferente impacto probablemente radica en que los mercados de gas están menos integrados globalmente que los de petróleo, incluso menos en el pasado. Por lo tanto, las perturbaciones en el suministro de petróleo tienden a tener consecuencias más negativas para la demanda mundial. En consecuencia, si bien se espera que la perturbación actual sea menor y menos persistente que la crisis energética de 2022/23, debería concentrarse menos en las industrias de alto consumo energético y afectar relativamente más a las industrias orientadas a la exportación.
Gráfico 6 : El efecto negativo de las fluctuaciones en los precios del gas se concentra en las industrias de alto consumo energético; las fluctuaciones en los precios del petróleo suelen tener efectos negativos más generalizados.
Fuente: Goldman Sachs Global Investment Research, Haver Analytics
Diferencia 3: La crisis actual está menos concentrada en Europa.
En tercer lugar, la crisis de precios de la energía en 2022 fue geográficamente asimétrica, mientras que la crisis actual afecta a Asia en un grado similar (o incluso mayor) que a Europa. En términos generales, los precios de la energía en Europa aumentaron casi un 200 % entre principios de 2021 y mediados de 2022, mientras que en Estados Unidos aumentaron menos del 100 % y en China alrededor de un 10 % ( Gráfico 7 , izquierda). Los precios de la energía en Europa se mantuvieron aproximadamente un 75 % por encima de sus niveles previos a la crisis durante 2023 y 2024, mientras que en Estados Unidos solo aumentaron un 25 % y en China solo un 10 %.
Esta crisis asimétrica de precios de la energía se tradujo en importantes desventajas de costos para las industrias de alto consumo energético en Europa, en particular en relación con China. El aumento de los precios al productor en Europa en relación con China fue mucho mayor en las industrias de alto consumo energético que en las de bajo consumo energético ( Gráfico 7 , derecha).
Anexo 7 : La crisis de precios de la energía de 2022 fue muy asimétrica y redujo la competitividad de las industrias europeas de alto consumo energético.
Fuente: Haver Analytics, Goldman Sachs Global Investment Research, OCDE
Los primeros indicadores apuntan a una conmoción mucho menos asimétrica en esta ocasión. Los precios al productor de productos químicos básicos han comenzado a aumentar significativamente en China, y los precios de los productos petroquímicos en China y Europa han subido en una magnitud similar durante el último mes ( Gráfico 8 ).
Gráfico 8 : Las presiones inflacionarias en Europa y China son más similares que en 2022.
LHS: La última observación para China es de marzo de 2026, la última observación para la zona euro es de febrero de 2026.
Fuente: Haver Analytics, Goldman Sachs Global Investment Research, Bloomberg
La pérdida de competitividad resultó en una disminución de las exportaciones netas, aproximadamente a la mitad en términos nominales en 2022 y como porcentaje del PIB ( Gráfico 9 , izquierda). Esto se debió a un aumento particularmente fuerte de las importaciones en las industrias de mayor consumo energético ( Gráfico 9 , derecha). Este aumento repentino de las importaciones, por un lado, intensificó la competencia en las industrias de alto consumo energético y afectó negativamente a la producción. Por otro lado, las importaciones de menor costo provenientes de países menos afectados por el aumento de los precios de la energía ayudaron a reducir las presiones de costos para las industrias que utilizan insumos intermedios de alto consumo energético.
La sustitución de importaciones, por lo tanto, magnificó el impacto negativo en las industrias de alto consumo energético, pero amortiguó el impacto en las industrias de menor consumo energético y evitó los efectos en cascada derivados de la escasez de producción en los sectores de alto consumo energético. Bajo la actual crisis energética —más global y menos asimétrica—, esperamos que las industrias de alto consumo energético se comporten relativamente mejor y las industrias de bajo consumo energético relativamente peor que en 2022/23.
Gráfico 9 : Las exportaciones netas de manufacturas de alto consumo energético disminuyeron sustancialmente en 2022, impulsadas por un aumento repentino de las importaciones.
Fuente: Haver Analytics, Investigación de Inversiones Globales de Goldman Sachs
La inercia en el sector manufacturero debería ser notablemente menor que en 2022/23, y estar menos concentrada en las industrias de alto consumo energético.
En conjunto, nuestro análisis sugiere que el impacto general de la actual crisis de precios de la energía en la industria manufacturera europea debería ser notablemente menor que en 2022, y se prevé que sea menos severa y menos persistente. Es probable que la crisis energética también se concentre menos en las industrias de alto consumo energético que durante la crisis energética europea, pero podría afectar relativamente más al sector manufacturero en general, dado su mayor dependencia del petróleo y su posible mayor impacto en la demanda global.
Fuente: Niklas Garnadt- Goldman Sachs Research
Foto: worksite-ltd-7syIOxlLpfA-unsplash
