¿Cómo predecir los resultados económicos de China en 2025?

La clave:

• Estas fluctuaciones extremadamente grandes en las predicciones de crecimiento plantean una cuestión más profunda: ¿son las predicciones de crecimiento del PIB la mejor lente a través de la cual ver los resultados económicos de China? ¿Tiene sentido suponer que el crecimiento previsto de un país para un año determinado puede realmente cambiar tanto y tan rápidamente?
• Un gasto de los consumidores superior al previsto, una mayor inversión empresarial o una mayor actividad exportadora no deberían implicar que el crecimiento del PIB vaya a ser mayor. Por el contrario, sugiere que el gobierno tendrá que depender menos de las inversiones en infraestructuras o en propiedad para cumplir su objetivo de crecimiento. El objetivo sigue siendo el mismo, sólo cambian la composición y la calidad del crecimiento.

Cada pocas semanas o meses, instituciones como el Fondo Monetario Internacional, el Banco Mundial y los principales bancos mundiales actualizan sus previsiones de crecimiento del PIB de China, ajustándolas en respuesta a nuevos datos. En 2025, este ciclo de revisiones vuelve a seguir un patrón familiar: las proyecciones se elevan o se reducen en función de la publicación de datos mensuales, los cambios en la dinámica del comercio mundial o las señales políticas de Pekín.

Ya a principios de 2025, los analistas han revisado varias veces sus estimaciones. A principios de año, la mayoría de los bancos preveían que el crecimiento del PIB chino en 2025 se situaría muy por debajo del objetivo del 5%. Pero estas expectativas cambiaron a finales de marzo, después de que los dirigentes chinos hicieran ambiciosos pronunciamientos económicos durante las reuniones gubernamentales anuales de las Dos Sesiones de marzo. Como informó el Wall Street Journal, los bancos HSBC, ANZ y Citi elevaron sus previsiones de crecimiento del PIB chino al 4,8%, 4,8% y 4,7%, respectivamente, frente a las estimaciones anteriores del 4,5%, 4,3% y 4,2%.

Otras instituciones, como Morgan Stanley, BBVA y Nomura, aunque todavía algo conservadoras, también han revisado al alza sus previsiones. Las Naciones Unidas y la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico esperaban un crecimiento superior al 4,5%, con lo que las estimaciones coincidían con el objetivo oficial del gobierno chino.

A mediados de abril, los ánimos volvieron a cambiar con el protagonismo de la guerra comercial. Entre los más pesimistas, según Bloomberg, se encontraba UBS, que citó los nuevos aranceles estadounidenses como motivo para pronosticar un crecimiento tan bajo como el 3,4 por ciento. En respuesta a unas previsiones de crecimiento generalmente sombrías, el ministro chino de Finanzas, Lan Fo’an, reiteró el compromiso del Gobierno de cumplir el objetivo del 5%, prometiendo medidas macroeconómicas más proactivas.

Sin embargo, las expectativas volvieron a cambiar después de que Estados Unidos y China anunciaran un acuerdo comercial en Suiza la semana pasada, y la mayoría de los bancos elevaron inmediatamente sus previsiones de crecimiento del PIB. Algunos bancos lo elevaron hasta en 0,6 puntos porcentuales.

Estas fluctuaciones extremadamente grandes en las predicciones de crecimiento plantean una cuestión más profunda: ¿son las predicciones de crecimiento del PIB la mejor lente a través de la cual ver los resultados económicos de China? ¿Tiene sentido suponer que el crecimiento previsto de un país para un año determinado puede realmente cambiar tanto y tan rápidamente?

El objetivo de crecimiento del PIB chino: Una herramienta política, no una previsión

La respuesta más probable es no. En China, los objetivos de crecimiento del PIB no se fijan en respuesta a las condiciones económicas, sino a objetivos determinados políticamente. A diferencia de la mayoría de las economías de mercado, en las que el crecimiento del PIB es el resultado de decisiones agregadas de los sectores público y privado que varían en función de los cambios en las condiciones subyacentes, el objetivo de crecimiento de China es una directriz política. Más que una previsión neutra, es una aportación a la planificación gubernamental.

El Gobierno chino fija cada año un objetivo de crecimiento y se asegura de que la economía lo alcance, aunque para ello sea necesaria una agresiva intervención estatal. Si el crecimiento orgánico se queda corto, las empresas estatales, los gobiernos locales y ciertas empresas privadas favorecidas -especialmente en sectores estratégicos como la inteligencia artificial, los vehículos eléctricos y la energía limpia- tienen que intervenir. Estos actores operan bajo restricciones presupuestarias blandas, lo que significa que esencialmente tienen acceso a crédito ilimitado y no están sujetos a los riesgos tradicionales de quiebra.

Por el contrario, la mayor parte de la actividad en la mayoría de las otras economías se produce bajo restricciones presupuestarias duras. Las empresas y los inversores sólo llevan a cabo proyectos si esperan un rendimiento que justifique el riesgo. Las inversiones improductivas acarrean pérdidas, y los malos resultados repetidos pueden llevar a la quiebra. Esta disciplina financiera garantiza que el crecimiento, cuando se produce, suele estar vinculado a medio plazo a la creación real de valor económico.

Pero en China, donde el gobierno puede ordenar y subvencionar la inversión, se puede alcanzar cualquier objetivo de PIB – al menos a corto plazo – siempre que haya capacidad de endeudamiento disponible y voluntad de utilizarla para financiar actividades de presupuesto blando, por improductivas que sean. El problema es que este tipo de crecimiento puede elevar la cifra global del PIB sin mejorar necesariamente la productividad o la resistencia de la economía a largo plazo.

 

La diferencia crítica entre la cantidad y la calidad del crecimiento

Los responsables políticos chinos no son ajenos a esta cuestión. De hecho, han insistido cada vez más en la importancia de un crecimiento de «alta calidad», un término utilizado para distinguir entre el crecimiento impulsado por la demanda real y la productividad y el crecimiento impulsado por un exceso de endeudamiento y construcción. En 2024, la revista Qiushi (la principal publicación teórica del Partido Comunista) subrayó una vez más la necesidad de abandonar la excesiva dependencia de la inversión impulsada por el endeudamiento en favor de un crecimiento basado en el consumo interno.

Pero como esto es algo ampliamente entendido, cuando los analistas mundiales suben o bajan sus previsiones del PIB, probablemente están señalando un cambio en la calidad esperada del crecimiento, no en su cantidad. Esta distinción es crucial. Un gasto de los consumidores superior al previsto, una mayor inversión empresarial o una mayor actividad exportadora no deberían implicar que el crecimiento del PIB vaya a ser mayor. Por el contrario, sugiere que el gobierno tendrá que depender menos de las inversiones en infraestructuras o en propiedad para cumplir su objetivo de crecimiento. El objetivo sigue siendo el mismo, sólo cambian la composición y la calidad del crecimiento.

 

Las previsiones de crecimiento por sectores

Dado que el PIB de China está políticamente predeterminado, la previsión del PIB per se es menos significativa que la previsión de los componentes del PIB. Un mejor enfoque analítico sería suponer que se alcanzará el objetivo de crecimiento del 5%, como siempre ocurre, y centrarse en cómo se logrará ese crecimiento: mediante una combinación de crecimiento del consumo, crecimiento de la inversión y crecimiento de las exportaciones netas. En la medida en que las perspectivas de crecimiento de alta calidad -consumo, exportaciones o inversión empresarial- mejoren, en lugar de predecir un mayor crecimiento, los analistas deberían predecir la misma cantidad de crecimiento, pero deberían hacer hincapié en que este crecimiento sería de mayor calidad y más sostenible.

El crecimiento del PIB puede considerarse, a grandes rasgos, como un compuesto de estas tres categorías:

ΔPIB = ΔConsumo + ΔInversión + ΔExportacionesNetas

Según los desgloses oficiales, en 2024 las contribuciones al crecimiento del PIB en cada una de estas categorías fueron las siguientes:

Consumo: 2,2 puntos porcentuales, o el 45% del crecimiento del PIB en 2024
Inversión: 1,2 puntos porcentuales, es decir, el 25% del crecimiento del PIB en 2024
Exportaciones netas: 1,5 puntos porcentuales, o el 30% del crecimiento del PIB en 2024
(Total: 5,0 puntos porcentuales)

Este desglose revela muchas cosas. Sobre todo, implica que en 2024 la contribución del consumo al crecimiento del PIB fue inusualmente débil, especialmente en comparación con la era anterior a COVID-19, cuando normalmente representaba alrededor del 60% del crecimiento anual del PIB. Incluso una contribución del 60 por ciento al crecimiento del PIB es demasiado baja: el consumo tendrá que aportar entre el 80 y el 90 por ciento del crecimiento del PIB de media durante los próximos diez años si China quiere aumentar la cuota del consumo en el PIB en diez puntos porcentuales. (Y como señaló recientemente Liu Shijin, ex subdirector del Centro de Investigación del Desarrollo del Consejo de Estado, la cuota del consumo en el PIB de China está aproximadamente 20 puntos porcentuales por debajo de un nivel más «normal»).

En contraste con los pésimos resultados del consumo, la contribución de las exportaciones netas al crecimiento del PIB en 2024 fue extraordinariamente elevada. Dado el crecimiento del consumo y de las exportaciones netas, para alcanzar el objetivo de crecimiento del PIB, Pekín tuvo que asegurarse de que la inversión contribuyera con 1,2 puntos porcentuales (o el 25% del crecimiento del PIB) en 2024. Para ello, orientó a los bancos para que aumentaran los préstamos a las industrias favorecidas y a las administraciones locales y entidades con fines especiales para que ampliaran la inversión.

Comparando estos tres componentes del crecimiento con las expectativas para este año, puede analizarse la evolución de la economía china en 2025 y lo que podría implicar para distintos sectores de la economía china y mundial. Pero este análisis debe empezar por el consumo y las exportaciones netas, porque son los componentes del presupuesto duro que Pekín no puede controlar. La inversión, en este caso, es el «residuo» necesario para alcanzar el objetivo de crecimiento.

El consumo: A pesar de todo el alboroto del año pasado, el comportamiento del consumo en 2024 fue muy pobre. Dado que Pekín ha hecho de la reactivación del consumo su principal prioridad económica este año, las predicciones para 2025 quizá puedan empezar por suponer que el consumo volverá a los niveles anteriores a la crisis del 19 o superiores, y contribuirá así entre 3,0 y 3,5 puntos porcentuales al crecimiento del PIB (en otras palabras, entre el 60 y el 70 por ciento del crecimiento del PIB de este año). Por supuesto, la estimación de esta cifra variará a lo largo del año a medida que Pekín anuncie -o no anuncie- nuevas medidas para impulsar el consumo interno.

Exportaciones netas: Por otro lado, las exportaciones netas tuvieron un comportamiento espectacular en 2024, contribuyendo en un 30% al crecimiento del PIB de ese año. Para que esto ocurriera, el superávit comercial anual de China aumentó un extraordinario 21% en 2024, frente al ya elevado 8% de 2023 y el 13% de 2022, cuando el superávit comercial ya había alcanzado máximos históricos.

Si se supone que las presiones mundiales harán imposible generar un aumento equivalente al del año pasado -y que, en el mejor de los casos, los resultados de las exportaciones netas de China volverán a la media- en 2025, la contribución de las exportaciones netas al crecimiento del PIB de 2025 puede ser aproximadamente plana, quizá añadiendo entre menos 0,5 y más 0,5 puntos porcentuales. De nuevo, la estimación de esta cifra variará a lo largo del año según evolucione el conflicto comercial mundial.
Si también se supone que el consumo interno y las exportaciones netas contribuyen conjuntamente en aproximadamente 3,0-3,5 puntos porcentuales al crecimiento del PIB, para alcanzar el objetivo de crecimiento del PIB del 5%, Pekín tendrá que lograr un aumento de la inversión suficiente para generar entre 1,5 y 2,0 puntos porcentuales de crecimiento, es decir, un aumento significativo respecto a los 1,2 puntos porcentuales que generó el año pasado. Es casi seguro que lo conseguirá.

En ese caso, se pueden proponer varios caminos que puede seguir el crecimiento en 2025, empezando de nuevo por la ecuación básica:

ΔPIB = ΔConsumo + ΔInversión + ΔExportacionesNetas

Y a continuación se pueden estimar los distintos componentes. Si los analistas son menos optimistas sobre el consumo, quizá puedan proyectar lo siguiente:

Consumo: 3,0 puntos porcentuales, o el 60% del crecimiento del PIB en 2025
Inversión: 2,0 puntos porcentuales, o el 40% del crecimiento del PIB en 2024 (residual)
Exportaciones netas: 0 puntos porcentuales, o prácticamente sin cambios
(Total: 5,0 puntos porcentuales)

Sin embargo, si son más optimistas sobre el consumo y las exportaciones netas, podrían esperar lo siguiente:

Consumo: 3,3 puntos porcentuales, o el 65% del crecimiento del PIB en 2025
Inversión: 1,5 puntos porcentuales, o el 30% del crecimiento del PIB en 2024 (residual)
Exportaciones netas: 0,3 puntos porcentuales, o 5% del crecimiento del PIB en 2025
(Total: 5,0 puntos porcentuales)

En ambos casos, China alcanzaría el objetivo de crecimiento del PIB que se fijó en marzo, pero lo haría de formas muy diferentes. El segundo escenario, por ejemplo, implica un crecimiento de mucha mayor calidad, y más sostenible, que el primero y daría lugar a un aumento mucho menor de la ratio deuda/PIB del país. Entre otras cosas, plantea un mayor superávit comercial chino, con todo lo que ello implica para las tensiones comerciales mundiales. También plantea que habría una menor demanda china de las materias primas industriales (por ejemplo, hierro y acero) necesarias para satisfacer los altos niveles de inversión.

Desagregando la inversión: ¿De dónde vendrá el crecimiento?

Centrándose en estos componentes, los analistas pueden ofrecer una visión más significativa de cómo China alcanzará su objetivo de crecimiento y qué tipo de cambios políticos o sectoriales impulsarán ese resultado. Y es posible obtener aún más. Si la inversión debe aumentar para llenar el vacío dejado por el debilitamiento de las exportaciones, ¿a qué sectores se dirigirá esta inversión? Esto revelará aún más sobre los componentes del crecimiento chino y cómo podría afectar a la economía mundial.

Las tres principales vías de inversión en China son el sector inmobiliario, las infraestructuras y la industria manufacturera.

El sector inmobiliario, durante mucho tiempo pilar del crecimiento chino, lleva años en crisis y ha aportado un crecimiento negativo en forma de contracción de la inversión global. Es poco probable que se convierta en un fuerte motor de crecimiento en 2025, aunque una estabilización podría permitirle ser un lastre menor que en 2024.

La inversión manufacturera sigue siendo elevada, pero la capacidad ya está al límite. Con el exceso de capacidad mundial y el aumento de los aranceles, en particular sobre las tecnologías verdes y los vehículos eléctricos, una mayor aceleración de la inversión es posible, sobre todo porque esa parece ser la vía preferida de los altos dirigentes chinos, pero es casi seguro que intensificaría las fricciones comerciales mundiales.

Esto deja a las infraestructuras como palanca de elección. Pekín puede confiar en las empresas estatales y los gobiernos locales para construir infraestructuras de transporte, energía y digitales, financiadas con bonos locales y bancos respaldados por el Estado. Aunque esto puede impulsar temporalmente el PIB, tiene rendimientos decrecientes a largo plazo y agrava la carga de la deuda de China.

No hay suficiente información para calcular con precisión la contribución de los tres principales sectores de inversión al crecimiento en 2024, pero estas son mis mejores estimaciones:

Contribución de la inversión inmobiliaria: -1,5 puntos porcentuales
Contribución de la inversión en infraestructuras: +0,7 puntos porcentuales
Contribución de la inversión manufacturera: +2,0 puntos porcentuales
Contribución total de la inversión al crecimiento del PIB en 2024: +1,2 puntos porcentuales

¿Cómo contabilizará cada componente de la inversión la cantidad de crecimiento que debe aportar en 2025 para alcanzar el objetivo de crecimiento del PIB?

Es probable que la inversión inmobiliaria siga contrayéndose en 2025, pero menos que en 2024. La pregunta más significativa es si Pekín seguirá volcando recursos en la inversión manufacturera o si, debido al empeoramiento del conflicto comercial y a la creciente dificultad para vender el consiguiente aumento de la producción manufacturera, Pekín intentará limitar el crecimiento de la inversión manufacturera. En este último caso, tendría que impulsar el crecimiento de la inversión en infraestructuras para alcanzar el objetivo. Es posible que esto ya esté ocurriendo, como demuestra la aceleración de los proyectos ferroviarios este año; según Xinhua, la inversión ferroviaria aumentó un 5,3% en los cuatro primeros meses de 2025.

Si se supone que el consumo y las exportaciones netas representan conjuntamente el 70% del crecimiento del PIB en 2025, la inversión tendrá que representar el 30%, es decir, 1,5 puntos porcentuales. He aquí una forma en que esto podría ocurrir, dependiendo del comportamiento del sector inmobiliario:

Contribución de la inversión inmobiliaria: -1,0 puntos porcentuales
Contribución de la inversión en infraestructuras: +0,7 puntos porcentuales
Contribución de la inversión manufacturera: +1,8 puntos porcentuales
Contribución de la inversión total al crecimiento del PIB en 2025: +1,5 puntos porcentuales

En el escenario anterior, el crecimiento del gasto en infraestructuras en 2025 se mantendrá al mismo ritmo que en 2024 -con todo lo que ello implica para los precios de las materias primas industriales y la carga de la deuda del país-, mientras que China aflojará un poco en su empeño por ampliar su cuota en el sector manufacturero mundial.

Si, por otra parte, se supone que el consumo y las exportaciones netas representan colectivamente sólo el 60% del crecimiento del PIB de este año, y que esto se equilibra en parte con una mayor reducción de la contribución negativa del sector inmobiliario, los resultados podrían ser los siguientes:

Contribución de la inversión inmobiliaria: -0,8 puntos porcentuales
Contribución de la inversión en infraestructuras: +1,0 puntos porcentuales
Contribución de la inversión manufacturera: +1,8 puntos porcentuales
Contribución de la inversión total al crecimiento del PIB en 2025: +2,0 puntos porcentuales

En este caso, implicaría que Pekín ha cambiado su enfoque hacia una rápida expansión del gasto en infraestructuras para alcanzar su objetivo de crecimiento. La buena noticia es que esto sería positivo para los precios de las materias primas industriales, mientras que la mala es que implicaría un deterioro aún mayor de la carga de la deuda del país que el observado en 2024.

Implicaciones para la política, la deuda y los mercados mundiales

Ninguna de estas previsiones es especialmente fácil, pero estimar el rendimiento de los componentes del crecimiento del PIB necesarios para alcanzar el objetivo de crecimiento de China tiene varias ventajas sobre la predicción y el cambio periódico de la tasa de crecimiento del PIB prevista para el año.

En primer lugar, y de forma más obvia, permite a los analistas reconocer explícitamente el papel que desempeñan los objetivos de crecimiento del PIB en la determinación de los resultados de la economía china cada año. En segundo lugar, permite a los responsables políticos, los inversores y los investigadores hacer un seguimiento de la calidad del crecimiento. Y en tercer lugar, ayuda a identificar cómo se verán afectados los sectores de la economía china y mundial por la composición del crecimiento chino.

Por ejemplo, si China se apoya en gran medida en las infraestructuras para alcanzar su objetivo de crecimiento, será una buena noticia para los exportadores de materias primas (por ejemplo, de cobre y acero), pero una mala noticia para los que se centran en la sostenibilidad de la deuda. Por el contrario, si el consumo desempeña un papel más importante, el crecimiento resultante será más estable y estará impulsado por la demanda, lo que será mejor para los minoristas nacionales y las marcas extranjeras y para la salud económica a largo plazo.

Conclusión

Salvo catástrofe, en cuyo caso todas las predicciones serán erróneas, China alcanzará casi con toda seguridad su objetivo de crecimiento del PIB en 2025, lo que significa que las predicciones de todas las instituciones financieras mundiales convergerán en un 4,8-5,0% para el cuarto trimestre de 2025. En otras palabras, las menores tasas de crecimiento pronosticadas a principios de año carecen en su mayor parte de sentido como predicciones.

Pero al reconocer el objetivo de crecimiento del PIB y predecir el crecimiento sobre una base sectorial, en lugar de mediante proyecciones evolutivas del crecimiento del PIB, los analistas pueden centrarse en los componentes de ese crecimiento que realmente influirán en la evolución de la economía china. Esto les permitirá ofrecer una mejor idea de cómo alcanzará China su objetivo de crecimiento del PIB y qué sectores se beneficiarán más.

Por ejemplo, significa que probablemente habrá un equilibrio entre unos intentos más enérgicos de impulsar el consumo interno y una mayor inversión en infraestructuras. Cada una tiene implicaciones muy diferentes para los inversores, los fabricantes extranjeros y los responsables políticos en China y en el extranjero.

Cada una de ellas tiene también importantes implicaciones para la deuda china. Si, como es casi seguro, las políticas fiscales que impulsan el consumo tienen un mayor multiplicador que las políticas fiscales que impulsan la inversión (especialmente la inversión en infraestructuras), es probable que el aumento resultante de la relación deuda/PIB de China sea mayor si la inversión en infraestructuras desempeña un papel más importante de lo previsto en la consecución del objetivo del PIB y el consumo y las exportaciones netas desempeñan un papel menos importante de lo previsto.

La cuestión es que el crecimiento del PIB significa algo fundamentalmente diferente en China que en la mayoría de los países. En Occidente, es un producto -una medida de la actividad económica que surge de innumerables decisiones descentralizadas-, por lo que tiene sentido evaluar las perspectivas de crecimiento continuamente a lo largo del año y modificarlas a medida que cambian las condiciones subyacentes. En China, el crecimiento del PIB es un insumo, una cifra que se decide a principios de año y que se consigue mediante cualquier intervención que sea necesaria. Por ello, en China no debe evaluarse y proyectarse del mismo modo que en el resto del mundo.

 

Fuente: Michael Pettis- Carnegie Endowment

Foto: hyunwon-jang-unsplash