Las claves:

• A través del análisis de la evolución de las principales variables macroeconómicas de los cuatro mayores Estados miembros de la zona euro se pueden extraer importantes conclusiones.
• Para empezar, aunque el PIB de Italia y España se encontraban en el segundo trimestre de 2024 un 4,7% por encima del nivel previo a la pandemia, su composición difiere, con España apoyándose en el aumento de la población, el consumo público y las exportaciones de servicios, mientras que Italia se enfoca en la inversión y las exportaciones de bienes. Por otro lado, las fuertes diferencias en el crecimiento de la población, con la de España subiendo un 3,6% entre principios de 2019 y de 2024 e Italia cayendo un 1,4%, explican también que mientras el PIB per cápita de Italia a finales de 2023 se encontraba un 4,7% por encima del nivel previo a la pandemia, en España estaba solo un 0,1% por encima. Es decir, el crecimiento económico de España está siendo más extensivo frente al de Italia, más intensivo.
• En segundo lugar, en todos los grandes Estados de la zona euro, el consumo público ha aumentado significativamente desde la pandemia, con un incremento notable en España (cercano al 12%), lo que sugiere la necesidad de vigilarlo para evitar que se convierta en un aumento estructural del gasto.
• En tercer lugar, la inversión o Formación Bruta de Capital Fijo ha tenido un comportamiento preocupante en Alemania (-3,9%) y España (-2,2%), en contraste con Italia, que ha visto un fuerte crecimiento (por encima del +30%). Esto podría sugerir que Italia está siendo más expeditiva en la canalización de los fondos del Mecanismo de Recuperación y Resiliencia (MRR) y resalta la importancia del empleo de estos recursos como forma de estimular la inversión.
• En cuarto lugar, aunque las exportaciones han recuperado niveles pre-pandemia en los principales países de la zona euro, preocupa la débil recuperación de las exportaciones alemanas, lo que exige especial atención en el contexto geoeconómico actual. Esto podría estar relacionado con la dependencia del sector exterior alemán con respecto de China. Esta situación pone de manifiesto los riesgos derivados de la excesiva dependencia de la economía europea con respecto a la demanda externa.
• En quinto lugar, Francia, España y Alemania no habían recuperado a finales de 2023 los niveles anteriores a la pandemia de productividad real del trabajo por persona. Aunque ello puede deberse al comportamiento cíclico de la productividad en la zona euro y a otros factores estructurales como la reducción de la jornada laboral por mejoras de eficiencia, conviene implementar medidas como la integración eficiente de nuevas tecnologías en los procesos productivos y la capacitación adecuada de los trabajadores en un entorno de creciente digitalización.
• Por último, la disciplina fiscal importa. Mientras en las cuatro principales economías de la zona euro se ha registrado un aumento en las ratios de deuda pública sobre PIB entre 2019 y 2023, Portugal y Grecia, que hace una década afrontaban programas de asistencia financiera, han logrado reducir significativamente sus ratios de deuda pública, lo que ha resultado en menores rentabilidades de sus bonos a 10 años en comparación con España y Francia, por un lado, e Italia por otro, respectivamente.

Análisis
La pandemia supuso un shock económico sin precedentes para el conjunto de la economía global. En la zona euro, los países más especializados en la provisión de servicios de cercanía, como el turismo, se vieron relativamente más afectados. La pandemia fue seguida de la mayor crisis inflacionaria de las últimas décadas, con un severo impacto en un conjunto de indicadores económicos. Estas situaciones motivaron la adopción de medidas de política fiscal sin precedentes en las últimas décadas tanto a nivel europeo como nacional, así como una contundente respuesta por parte de los Bancos Centrales. Ahora que la situación está normalizándose, conviene realizar un análisis de dónde se encuentran los principales agregados macroeconómicos de las mayores economías de la zona euro, para así poder extraer recomendaciones de política económica.

1. La evolución agregada del PIB y de sus principales componentes

Comenzando con el PIB,[1] a pesar de que las economías española e italiana fueron las que sufrieron una mayor caída como consecuencia de la pandemia, en el segundo trimestre de 2024, se encontraban un 4,7% por encima del cuarto trimestre de 2019. Como se muestra en la Figura 1, el PIB francés consiguió situarse un 3,8% por encima del nivel pre-pandemia, mientras que el PIB de Alemania, el principal país de la zona euro, sólo estaba en el segundo trimestre de 2024 un 0,3% por encima del nivel del cuarto trimestre de 2019.

Si bien el crecimiento del PIB global de las economías española e italiana se encontraba en ambos casos un 4,7% por encima del nivel previo a la pandemia en el segundo trimestre de 2024, su composición no es la misma. Para empezar, como se muestra en la Figura 2[2], el PIB per cápita real finalizó el año 2023 en Italia un 4,7% por encima del año 2019, frente a un modesto 0,1% en España. Por su parte, en Alemania, el PIB per cápita real en 2023 aún estaba un 0,9% por debajo del año 2019.

Esta fuerte diferencia entre la evolución de las cifras de PIB global y PIB per cápita viene lógicamente explicada por el denominador, es decir, por la diferente evolución de la población. En efecto, como se muestra en la Figura 3, entre principios de 2019 y principios de 2024, España fue el país de la zona euro donde la población experimentó un mayor crecimiento (un 3,6%, pasando de los 46,9 a los 48,6 millones de habitantes). En el extremo opuesto se encuentra Italia, con una caída de su población del 1,4%, pasando de los 59,8 a los 58,9 millones de habitantes. Esto sugiere que el crecimiento del PIB estaría siendo más intensivo en Italia y más extensivo en España, es decir, más basado en el aumento de la población en el caso español.

Pasando ahora a analizar los distintos componentes del PIB y comenzando con el consumo de los hogares, en la Figura 4, se observa que esta variable no había recuperado el nivel previo a la pandemia en el primer trimestre de 2024 ni en Alemania (2,1% por debajo del nivel del cuarto trimestre de 2019) ni en Italia (0,1% por debajo). Sí estaba por encima de los niveles pre-pandemia en España, aunque muy ligeramente (+0,5%) y sobre todo en Francia (+2,5%). Es especialmente llamativo el caso de Italia, donde la recuperación del PIB global y per cápita no se ha traducido en una recuperación en la misma medida del consumo de los hogares. Esta dinámica del consumo de los hogares podría obedecer a una combinación de factores, a saber: (1) ahorro precautorio, con las familias adoptando un comportamiento más conservador en términos de gasto; (2) percepción no uniforme por la población de la recuperación económica, con los beneficios de la recuperación concentrados en determinados sectores o regiones; (3) erosión del poder adquisitivo por el shock inflacionista; y (4) efectos de largo plazo de la pandemia, que podría haber causado cambios estructurales en la economía y el comportamiento de los consumidores.

Siguiendo con el consumo público, en la Figura 5 se observa un fuerte aumento por encima de los niveles previos a la pandemia en todos los casos, pero destaca especialmente España, donde en el primer trimestre de 2024 el consumo público se situó un 11,8% por encima del último trimestre de 2019, seguida de Alemania, con un aumento del 7,9%. En el extremo opuesto está Italia, con un crecimiento del consumo público entre estos dos períodos del 5,1%. El consumo público ha aumentado sustancialmente en estos años como respuesta a la pandemia primero y la crisis inflacionista después, pero una vez que las tensiones parecen haberse reducido, conviene monitorizar esta variable para evitar incrementos estructurales del consumo público.

La Formación Bruta de Capital Fijo (FBCF), es decir, la inversión, presenta una evolución muy dispar entre las principales economías de la zona euro, como puede apreciarse en la Figura 6. En Italia, la FBCF se encontraba en el primer trimestre de 2024 un 30,7% por encima del último trimestre de 2019. El otro país con unos niveles de FBCF superiores al inicio de la pandemia es Francia, pero muy lejos de Italia, con un incremento del 1,7%. Y tanto España como Alemania presentaban en el primer trimestre de 2024 unos niveles de FBCF un 2,2% y un 3,9%, respectivamente, por debajo del último trimestre de 2019. Se trata de unas cifras llamativas, especialmente a la luz de los fondos puestos a disposición bajo el Mecanismo de Recuperación y Resiliencia (MRR), que llaman a la aceleración de la canalización de estos recursos públicos al conjunto de la economía. Esto podría sugerir que Italia está siendo más expeditiva en la canalización de los fondos del MRR y resalta la importancia del empleo de estos recursos como forma de estimular la inversión.

Pasando al sector exterior y, en particular, a las exportaciones de bienes, en la Figura 7 se aprecia que todas las economías de la zona euro están por encima de los niveles previos a la pandemia, destacando el caso de Italia (+8,9%). Alemania se encuentra a la cola de la recuperación de las exportaciones de bienes (+2%), lo que resulta hasta cierto punto preocupante, dado el peso que el sector exterior ha jugado tradicionalmente para su economía. El modesto crecimiento de las exportaciones alemanas en comparación con otros países de la zona euro podría estar vinculado a su dependencia del mercado chino, que ha experimentado una desaceleración económica y un aumento en la autosuficiencia en sectores clave. Estos factores han reducido la demanda de bienes industriales alemanes, como maquinaria y automóviles, sectores en los que Alemania es líder, afectando negativamente su recuperación exportadora.

En cuanto a las exportaciones de servicios, destaca muy especialmente el caso de la economía española (+36,7%), seguida de Italia (+24,5%). En el extremo opuesto está Alemania, con un modesto incremento entre el cuarto trimestre de 2019 y el primero de 2024 del 1,6%. Esta muy positiva evolución de las exportaciones de servicios de España, no solo turísticos sino también de alto valor añadido, explica el cambio estructural que está viviendo el sector exterior español. En efecto, según los últimos datos del Banco de España, la capacidad de financiación de la economía española fue de 6.200 millones de euros en junio de 2024, frente a los 4.100 millones de euros de junio de 2023. En términos acumulados de 12 meses, esto llevó a que la economía española exhibiera una capacidad de financiación de 58.800 millones de euros, superior a los 42.600 millones de euros de un año antes. Asimismo, España ha conseguido mejorar notablemente su Posición de Inversión Internacional Neta (PIIN), equivalente a la diferencia de los stocks de activos y pasivos financieros externos de una economía en un momento del tiempo, que en el primer trimestre de 2024 se situó en el -51,6% del PIB, el nivel más reducido desde 2004.

En definitiva, la evolución de la economía entre el último trimestre de 2019 y el primero de 2024 ha supuesto una caída del peso del consumo de los hogares sobre el PIB en todas las economías de la zona euro, destacando el descenso en Italia (-2,7 pp) y un aumento del consumo público, aunque especialmente moderado en Italia (+0,1 pp). El peso de la FBCF ha caído en todas las economías, con la gran excepción de Italia, donde ha aumentado en 4,52 pp. Y en cuanto al sector exterior, Italia ha visto aumentar el peso de las exportaciones de bienes fuertemente (+2,28 pp) y España de servicios (+3,97 pp).

Figura 9. Peso de los principales componentes del PIB en 1T24 y variación en puntos porcentuales entre 1T24 y 4T19

2. La evolución del empleo

Analizando el empleo desde la perspectiva del número de horas trabajadas, en la Figura 10[3] se aprecia que en Alemania aún no se han recuperado los niveles previos a la pandemia (-0,8%), frente a Italia y Francia, que estaban un 6,5% y un 5,1% por encima, respectivamente. En España, en el primer trimestre de 2024, el número de horas trabajadas estaban un 1,6% por encima de antes de la pandemia.

En cuanto a la productividad real del trabajo por persona, la Figura 11 muestra que sólo en Italia se han recuperado a finales de 2023 los niveles previos a la pandemia (+1,1%), frente a Francia (-3,5%), España (-1,3%) y Alemania (-0,8%). Esta evolución de la productividad puede obedecer a diferentes factores, tal como explican Arce y Sonderman. Para empezar, la productividad se comporta de manera cíclica en la zona euro, con muchas empresas procediendo a una acumulación de personal en épocas de recesión o menor crecimiento económico, mostrando una prominencia de la protección del empleo frente a la flexibilidad. Esto quedó claro durante la pandemia, con la implementación de esquemas como los ERTE. Esta acumulación de trabajadores por las empresas e incluso la contratación de nuevos trabajadores ha sido especialmente posible en los últimos trimestres, gracias a: (1) el aumento de los márgenes de beneficio empresariales; y (2) la caída de salarios reales. Para seguir, en los últimos años se está observando una tendencia a la reducción de horas trabajadas por empleado, lo que en parte obedece a mejoras de eficiencia, pero también a una simple reducción de las jornadas laborales, llevando a las empresas a ampliar sus plantillas.

En cualquier caso, es esencial apoyar la productividad del trabajo y, para ello, conviene adoptar medidas de fomento de esta productividad. A modo de ejemplo, en un contexto de digitalización creciente, esto podría pasar por integrar las nuevas tecnologías de manera eficiente en los procesos productivos y capacitar en consonancia a los trabajadores.

3. La evolución de las finanzas públicas y de los mercados financieros

Las finanzas públicas también se han visto afectadas por la pandemia y la crisis inflacionista. En las cuatro mayores economías de la zona euro, el déficit público sobre el PIB cerró el año 2023 por encima del año 2019, tal como se percibe en la Figura 12.

Algo similar puede predicarse con respecto a la ratio de deuda pública sobre PIB, con aumentos a finales de 2023 con respecto a 2019. No obstante, tal y como puede observarse en la Figura 13, Grecia y Portugal, dos países que hace una década estaban inmersos en sendos programas de asistencia financiera, muestran justo la tendencia contraria, con fuertes reducciones en sus ratios de deuda pública sobre PIB (-18,7 pp y -17,5 pp, respectivamente).

Figura 13. Ratio de la deuda pública sobre PIB en 2023 y diferencial entre 2023 y 2019 para las cuatro principales economías de la zona euro, Portugal y Grecia

Precisamente esta muy diferente evolución de las ratios de deuda pública sobre PIB puede explicar que las rentabilidades del bono portugués a 10 años estén ya por debajo del bono español (21,4 pb a principios de agosto) y del bono francés (12,4 pb a principios de agosto), así como que las rentabilidades del bono griego a 10 años se sitúen por debajo del bono italiano (34,3 pb a principios de agosto). Es una clara muestra de que la disciplina fiscal importa y que los mercados financieros tienen en cuenta las variables fiscales a la hora de fijar precios. Este mensaje es especialmente importante en un contexto de reactivación de las reglas fiscales europeas.

En línea con la subida generalizada de tipos de interés, se ha registrado un aumento de las rentabilidades de los bonos públicos a 10 años, como se deduce de la Figura 15. En cuanto a las primas de riesgo con respecto a Alemania, hay heterogeneidad, tal y como se refleja en la Figura 16: en un extremo está Grecia, con una caída de la prima de riesgo de 54,2 pb entre octubre de 2019 y agosto de 2024 y en el otro Francia, con una subida de 41,4 pb durante el mismo período temporal.

Figura 16. Cambios en la prima de riesgo con respecto al bono alemán a 10 años entre octubre de 2019 y agosto de 2024

Para terminar, las bolsas de valores están muy por encima de los niveles previos a la pandemia, como se ve en la Figura 17. Teniendo en cuenta los principales índices bursátiles de cada país, destaca la subida del 48,1% del FTSE MIB italiano. En el extremo opuesto estaría el Ibex-35, con un aumento del 21,9% entre octubre de 2019 y agosto de 2024.

[1] Para el análisis de las variables agregadas de esta sección, se toman las series de datos de volúmenes encadenados de 2015 ajustadas por efectos estacionales y calendario. Los valores registrados en el último trimestre de 2019 se toman como base para la realización de cálculos.

[2] Para el análisis de esta variable, se toman las series de datos de volúmenes encadenados de 2010. Los valores registrados en 2019 se toman como base para la realización de cálculos.

[3] Series de datos ajustadas por efectos estacionales y calendario. Los valores registrados en el último trimestre de 2019 se toman como base para la realización de cálculos.