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China no tiene otra opción que el estímulo

Las claves: 

  • Si nos atenemos a los datos, el crecimiento en 2023 fue del 5,2%, y más de dos tercios de ese porcentaje procedieron de un modesto repunte del consumo tras la recesión.
  • Ahora ese viento de cola ha desaparecido, y la confianza de los consumidores sigue siendo terrible.
  • Están surgiendo nuevos problemas: desapalancamiento de los gobiernos locales, exceso de capacidad industrial, salidas de capital.
  • Y los actuales esfuerzos de estímulo fiscal y monetario han sido poco entusiastas.

Buenos días y feliz día del IPC. Todo el mundo quiere saber si la inflación se está estabilizando más cerca del 3% o del 2%. Una posibilidad molesta es que los datos se parezcan al indeciso informe de empleo del viernes pasado. ¡Abajo la ambigüedad! ¡Exigimos que la Oficina de Estadísticas Laborales sólo publique cifras que nos hagan inequívocamente felices o tristes!

¿Se verá China obligada a estimular?

La reacción casi universal en Occidente ante el renovado objetivo chino de crecimiento del producto interior bruto del 5%: buena suerte con eso.

Si nos atenemos a los datos, el crecimiento en 2023 fue del 5,2%, y más de dos tercios de ese porcentaje procedieron de un modesto repunte del consumo tras la recesión. Ahora ese viento de cola ha desaparecido, y la confianza de los consumidores sigue siendo terrible. Están surgiendo nuevos problemas: desapalancamiento de los gobiernos locales, exceso de capacidad industrial, salidas de capital. Y los actuales esfuerzos de estímulo fiscal y monetario han sido poco entusiastas. “Hay pocas pruebas de que Pekín disponga de las políticas necesarias para alcanzar el objetivo de crecimiento que ha declarado”, resumía el consejo editorial del Financial Times.

Los antiguos motores del crecimiento -inmobiliario, infraestructuras y manufacturas- se enfrentan a importantes limitaciones. El declive estructural del sector inmobiliario es bien conocido: los precios y las ventas de viviendas siguen cayendo. Mientras tanto, las infraestructuras se topan con el límite de los elevados niveles de deuda. El año pasado, los funcionarios chinos se pusieron manos a la obra para instar a los gobiernos locales a que se desapalancaran. Empezaron con recortes de gastos fáciles: retenciones salariales a funcionarios, retrasos en los pagos a proveedores, recortes de servicios municipales. Pero más recientemente, la campaña de desapalancamiento ha afectado a proyectos de infraestructuras ya en marcha, como informó Reuters en enero:

Aumentando sus esfuerzos para gestionar 13 billones de dólares en deuda municipal, el Consejo de Estado emitió en las últimas semanas una directiva a los gobiernos locales y bancos estatales para retrasar o detener la construcción de proyectos con menos de la mitad de la inversión prevista completada en 12 regiones de todo el país, dijeron las fuentes.

También en el FT:

En el suroeste de Yunnan, se han suspendido 1.153 proyectos de infraestructuras financiados por el Gobierno, como autopistas y parques temáticos, y se ha paralizado la construcción de nuevos proyectos para limitar el gasto y centrarse en la resolución de la deuda, según un documento visto por el Financial Times.

Es difícil que esto no frene el crecimiento a corto plazo.

Por último, la industria manufacturera. Desde aproximadamente 2020, el crédito que antes fluía hacia el sector inmobiliario se ha reorientado hacia la fabricación, especialmente en sectores políticamente favorecidos como la energía solar y los vehículos eléctricos. La tasa de crecimiento interanual de los préstamos a la industria china ha aumentado de forma constante, aunque ahora el nivel está disminuyendo (véase el gráfico de Clocktower Group más abajo). Por el contrario, el crecimiento del crédito se está desacelerando en general y se está reduciendo en el sector inmobiliario:

 

A chart showing slowdown in production and capex

Este giro hacia la industria manufacturera es “radical”, afirma Adam Wolfe, de Absolute Strategy Research, y ha generado importantes victorias para China. En particular, BYD es ahora el mayor fabricante de vehículos eléctricos del mundo y China el mayor exportador de automóviles. Pero también ha creado un enorme exceso de oferta de productos manufacturados que, combinado con la débil demanda interna, está aplastando los márgenes industriales y alimentando la deflación (gráfico de Wolfe):

 

Chart from Adam Wolfe of Absolute Strategy Research

China podría hacer frente a esta situación, como ha hecho en el pasado, mediante una combinación de consolidación industrial dirigida por el Estado y un aumento de las exportaciones. Pero el superávit comercial de China en el sector manufacturero es ya enorme, tal vez el 2% del PIB mundial. Como Yanmei Xie, de Gavekal, escribió en el FT el mes pasado, los países occidentales temen, con razón, que China introduzca productos baratos en los mercados de exportación. Un renminbi barato acentúa la amenaza; se prevén represalias comerciales. Si esto es cierto, el crecimiento impulsado por las exportaciones probablemente no pueda ser la válvula de escape de China.

Este sombrío panorama sugiere que China podría verse pronto obligada a adoptar medidas de estímulo. Suponiendo que el objetivo del PIB sea al menos algo vinculante, ningún sector de la economía china está preparado para lograr un crecimiento del 5%. Un repunte del consumo podría lograrlo, pero no hemos oído ninguna historia convincente de por qué los ansiosos consumidores se verían de repente invadidos por espíritus animales. Como Michael Pettis, el conocido observador de China, escribió recientemente:

Aunque hasta ahora Pekín se ha mostrado muy reacio a hacerlo, parece haber un consenso cada vez mayor entre los economistas chinos y los asesores de política económica de que Pekín debería dirigir la expansión fiscal no a impulsar el lado de la oferta de la economía, sino más bien a financiar un aumento único de los ingresos de los hogares -tal vez a través de vales de consumo- para alentar a los hogares chinos a aumentar el consumo….

Si no se produce [un aumento de las exportaciones netas o un repentino aumento del consumo] [durante el próximo trimestre], me sorprendería que Pekín no recurriera a un apoyo más directo al consumo. En ese caso, cabe esperar que en algún momento del tercer trimestre, o quizá a finales del segundo, Pekín considere seriamente la posibilidad de un impulso fiscal -quizá de hasta 2-3 billones de yuanes- dirigido a proporcionar ingresos al sector de los hogares.

Incluso si Pekín decide aceptar un crecimiento inferior al objetivo, Wolfe, de ASR, considera que China se enfrenta a una limitación más fundamental: el mercado laboral. Dejando a un lado el problema crónico del elevado desempleo juvenil, la tasa oficial de desempleo se ha mantenido estable y los datos alternativos del sector privado parecen bastante tranquilos. Pero Wolfe sostiene que eso podría cambiar pronto:

Así que, desde el punto de vista [de las autoridades chinas], se trata sólo de dolores de transición hacia un nuevo modelo de crecimiento. No quieren aplicar más estímulos, porque no quieren que la economía vuelva al antiguo modelo de crecimiento. Quieren que el sector inmobiliario se reduzca como porcentaje del PIB. Y mientras la gente tenga trabajo, [los funcionarios pueden decirse a sí mismos que] las cosas van bien; ¡dejen de quejarse!

Pero el sector inmobiliario podría seguir contrayéndose este año. Las viviendas terminadas van ahora muy por delante de las viviendas iniciadas, por lo que el trabajo real de construcción va a disminuir pronto. Si el Gobierno también empieza a reducir el gasto en infraestructuras, el sector de la construcción empezará a prescindir de mano de obra a un ritmo mucho más rápido.

El deterioro del mercado laboral supondría “una limitación real a la capacidad del Gobierno para salir del paso”, lo que probablemente le obligaría a ampliar sus planes de estímulo, afirma.

¿En qué situación se encuentran los inversores mundiales ávidos de China? Hemos afirmado que será muy difícil elegir el punto de inflexión en los mercados chinos, ya que se reduce a una decisión sobre la opaca política china. Los últimos acontecimientos ilustran este punto. La falta de claridad de las perspectivas de estímulo ha puesto nerviosos al grueso de los inversores, pero al menos se han detenido las salidas de capitales. El mercado bursátil ha subido un 14% desde principios de febrero, pero sólo gracias al amplio apoyo del Estado. ¿Operación de valor o trampa de valor?

Lo que nos mantiene escépticos es el hecho de que las acciones chinas no son cargas más baratas que las mundiales. Tras el repunte, el CSI 300 cotiza a 13 veces los beneficios futuros, frente a las 14 veces del índice mundial MSCI sin incluir EE.UU. Para nosotros, los riesgos de las acciones chinas son mucho más claros que las recompensas.

 

Fuente: Ethan Wu- Financial Times

Foto: pawel-janiak-unsplash

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