Crisis económica en China: ¿momento Lehman o ralentización secular?

La clave:

• El sector inmobiliario está sumido en una crisis que está dando lugar a ramificaciones negativas para el sector financiero, las finanzas públicas locales y la situación patrimonial de los hogares
• El sector inmobiliario está sumido en una crisis que está dando lugar a ramificaciones negativas para el sector financiero, las finanzas públicas locales, la situación patrimonial de los hogares y las perspectivas de inversión empresariales
• A pesar de que las autoridades chinas esperaban que el sector exterior compensara el impacto económico de la crisis en el sector inmobiliario, este no está mostrando un buen comportamiento

0,8%. Es la cifra de crecimiento del PIB de China en el segundo trimestre de 2023 con respecto al primero. Francia y España, que en el mismo periodo crecieron un 0,5% y un 0,4%, respectivamente, fueron las locomotoras entre las grandes economías de la zona euro. ¿Por qué preocupa tanto, entonces, la situación de la economía china, si sus cifras de crecimiento están muy por encima de los estándares occidentales? ¿Nos estamos asomando a un precipicio para la economía global (una suerte de momento Lehman) o simplemente estamos ante una ralentización progresiva del crecimiento de la economía china?

En la actual sensación de alarmismo por el devenir de la economía china hay un indudable componente de expectativas. Por un lado, tras tres años de confinamiento, clausura del país frente al resto del mundo y disrupciones de las cadenas de valor, el fin de la política de covid cero hacía esperar un fuerte resurgimiento de la economía china. Si bien el primer trimestre de 2023 arrojó buenos datos económicos (en este primer trimestre, el PIB de China creció un 2,2% en términos intertrimestrales, en contraste con el modesto 0,6% registrado en el tramo final de 2022), el segundo trimestre ha comenzado a ofrecer un panorama mucho más sombrío.

Por otro lado, la economía china lleva creciendo por encima del objetivo gubernamental del 5% durante los últimos 45 años, a excepción de cuatro años (1989, 1990, 2020 y 2022), como se muestra en la figura 1, y su contribución al crecimiento económico global ha sido clave. Algunas casas de análisis como JPMorgan Chase, Barclays y Morgan Stanley han rebajado sus previsiones de crecimiento económico para China en 2023 por debajo del 5%. Una ralentización con respecto a estos niveles hace temer a muchos por la fortaleza del crecimiento económico global.

Pero más allá de la cifra del 0,8% y de unas expectativas frustradas, hay una serie de factores que pueden explicar la creciente preocupación de la comunidad económica en relación con China, especialmente que los dos motores de la economía china, la inversión y el sector exterior, están dando síntomas de agotamiento.

En primer lugar, el sector inmobiliario está sumido en una crisis que está dando lugar a ramificaciones negativas para el sector financiero, las finanzas públicas locales, la situación patrimonial de los hogares y las perspectivas de inversión empresariales. Desde su liberalización en los años noventa, el sector inmobiliario de China ha sido uno de los motores de su economía, con un peso en el entorno del 25-30% del PIB. Con una población que crecía y migraba del campo a la ciudad, la propiedad residencial ha sido el principal vehículo de inversión para la población china, favorecido por el crédito de la banca en la sombra a los promotores inmobiliarios y con gran beneficio para los gobiernos locales, cuyos ingresos dependían en gran medida del desarrollo inmobiliario.

Durante décadas, las autoridades chinas permitieron el fuerte desarrollo del sector inmobiliario, pero decidieron cambiar el compás e intervenir en el año 2020, para prevenir una burbuja inmobiliaria, con el desarrollo, entre otras medidas, de la política de las “tres líneas rojas”, limitando el acceso al crédito por los promotores inmobiliarios con peor salud financiera. No obstante, la combinación de estas restricciones crediticias con la elevada deuda de los promotores está generando importantes tensiones financieras, a pesar de que la aplicación de las “tres líneas rojas” se ha suspendido temporalmente.

Ya en 2021, Evergrande, el promotor inmobiliario más importante por pasivos, registró severos problemas financieros hasta que en agosto de este año tuvo que acogerse a la bancarrota en EEUU, solicitando una reestructuración de sus deudas. El promotor Country Garden, el más relevante por activos, también está experimentando tensiones financieras. Según la agencia de calificación crediticia Standard and Poor’s, en los últimos tres años, más de 50 promotores inmobiliarios chinos han quebrado o han fallado en el pago de alguna de sus deudas. Las dificultades se están extendiendo también a los promotores inmobiliarios públicos, con 18 de 38 presentando pérdidas en el primer semestre de 2023, según Bloomberg, lo que pone en duda la capacidad del sector público de apoyar el sector inmobiliario.

Estas graves tensiones financieras de los promotores inmobiliarios chinos están arrastrando al sector bancario en la sombra, con Zhongrong, una de las principales entidades del país, habiendo dejado de pagar ya al menos 30 de sus productos financieros y sin un plan para restablecer los pagos en el corto plazo. La deuda privada como porcentaje del PIB ha aumentado muy sustancialmente en los últimos años en China (130 pp en menos de 40 años), como muestra la figura 2, lo que constituye una fuente adicional de vulnerabilidad financiera. Los gobiernos locales también afrontan una difícil situación fiscal, por lo que es probable que se vean obligados a recortar en servicios públicos. Además, con gran parte de la riqueza de los hogares invertida en activos inmobiliarios que están perdiendo valor, el consumo privado se está viendo afectado. Y estas malas perspectivas afectan también a la inversión empresarial.

En segundo lugar, a pesar de que las autoridades chinas esperaban que el sector exterior compensara el impacto económico de la crisis en el sector inmobiliario, este no está mostrando un buen comportamiento: las exportaciones cayeron un 14,5% en el mes de julio en términos interanuales, como se muestra en la figura 3, la mayor caída en más de tres años.

Por regiones, los resultados son dispares: durante los siete primeros meses del año, las exportaciones de China a EEUU cayeron un 18,6% y México y Canadá pasaron a ser los socios comerciales preferentes de EEUU, superando a China. Durante ese mismo periodo de tiempo, las exportaciones a la UE cayeron un 5% y aumentaron más del 70% en el caso de Rusia. Así las cosas, en la actualidad, el porcentaje de exportaciones de China a los países del Sur Global supera al de la UE, EEUU y Japón combinados.

Los datos de inversión extranjera directa tampoco son buenos, con una caída en términos interanuales del 80% de la inversión entrante en China en el segundo trimestre del año. Sin perjuicio del impacto de medidas como el friendshoring o nearshoring (relocalización de los socios comerciales a países aliados o cercanos) o el control de las inversiones salientes impuesto por EEUU, que podrían estar detrás del adelantamiento de México y Canadá como principales socios comerciales de EEUU y la caída de la inversión directa, los datos de comercio exterior de China están relacionados con la débil demanda global, afectada por tensiones inflacionistas y tipos de interés crecientes.

De este modo, China se ve afectada simultáneamente por una crisis de origen interno (crisis inmobiliaria y financiera) y otra de naturaleza externa (crisis del sector exterior por debilidad de la demanda global y tensiones geopolíticas). La crisis se está dejando notar también en otros indicadores, como la debilidad del yuan, las incipientes tensiones deflacionistas o las elevadas tasas de desempleo juvenil.

El yuan se ha depreciado con respecto al dólar en el último año en el entorno del 7%, tocando mínimos de los últimos 16 años, entre otras cuestiones por el aumento del diferencial de tipos de interés con respecto a EEUU, que ha acometido el mayor ciclo de contracción de política monetaria de los últimos 40 años. En el entorno de una economía china en crisis, esto ha generado temores por posibles salidas de capitales. Las autoridades chinas fijan diariamente el tipo de cambio objetivo del yuan (punto medio del yuan), aunque permiten que se vea afectado hasta cierto punto por las fuerzas del mercado, con una banda de fluctuación del +/- 2%. Con el fin de frenar estas tensiones depreciatorias, varios informes apuntan a que el Banco Popular de China habría comenzado a vender bonos extranjeros, dando instrucciones similares a los bancos estatales.

Los precios del consumidor cayeron un 0,3% en el mes de julio, por primera vez en casi tres años, como se deduce de la figura 5. Aún es pronto para saber si China entrará en una situación sostenida de deflación, pero lo cierto es que la evolución de los precios en China es muy diferente con respecto a otras áreas económicas como EEUU y la zona euro, lo que podría profundizar aún más en el diferencial de tipos de interés y por tanto, en una eventual mayor depreciación del yuan.

El desempleo juvenil alcanzó un récord histórico en junio (21,3%), algo preocupante para las autoridades chinas, que han decidido dejar de publicar datos sobre esta variable a partir de ahora.

La crisis de 2008, que se inició con la quiebra de Lehman Brothers, tuvo repercusiones a ambos lados del Atlántico, en parte por la distribución por la banca estadounidense de titulizaciones de créditos inmobiliarios de baja calidad, que supusieron un serio golpe para los balances de entidades tanto de EEUU como de Europa, así como por la financiación de burbujas sobre la base de capitales extranjeros. La crisis actual de China, a pesar de estar impactando a un amplio conjunto de indicadores económicos, está sustancialmente más contenida dentro de sus fronteras.

En términos financieros, China juega fundamentalmente el rol de acreedor global y no tanto de deudor, por lo que los impagos, que con algunas salvedades ya se han sustanciado en los EEUU, afectarán primordialmente a nivel interno. En este sentido, la falta de liberalización de la cuenta financiera china resulta beneficiosa. Así, el estallido de la burbuja inmobiliaria en China y consiguiente contagio al sector financiero sigue un patrón más similar al de Japón que al de EEUU, Reino Unido o España, al haber estado basado en el ahorro interno y no tanto en el endeudamiento con el exterior.

En cuanto a su rol de acreedor, si bien es cierto que China ha comenzado a reducir sus tenencias de deuda pública de EEUU, esto es solo un factor más al que tendrá que hacer frente la administración estadounidense: con un aumento de las emisiones de deuda pública y unos tipos de interés crecientes, el gobierno estadounidense tendrá que asumir una menor demanda de su deuda no solo por parte de China, sino también de Arabia Saudí, que está tratando de diversificar su economía, y de Japón, con un cambio en la orientación de su política monetaria hacia un tono ligeramente contractivo.

En lo que al comercio de mercancías se refiere, en 2022, el principal socio comercial de la UE fueron los EEUU (509.300 millones de euros), seguidos de Reino Unido (329.100 millones de euros), con China ocupando el tercer puesto (230.300 millones de euros), como se muestra en la figura 6. Por tanto, la ralentización del crecimiento económico chino tendrá un impacto sobre el sector exterior de la UE, pero de mucha menor medida que si las dificultades se produjeran en EEUU. Además, el menor crecimiento económico chino tendrá un impacto sobre la demanda de materias primas, por lo que afectará negativamente a los países proveedores de dichas materias, pero beneficiará a economías que como la europea, son importadoras netas.

De este modo, todo apunta a que nos movemos más en la dirección de una ralentización secular que de un momento Lehman Brothers. Además, en un contexto de ralentización económica global, hay que tener en cuenta que la contribución al crecimiento económico mundial de China en 2023 con una tasa en el entorno del 5% será aproximadamente la misma que la de 2013 con un crecimiento del 8% y la de 2003 con un crecimiento del 10%.

La manera en la que China gestione las consecuencias de esta ralentización secular depende en gran medida de la capacidad de las autoridades de controlar los problemas económicos actuales y de transitar de un modelo económico a otro. En efecto, el modelo económico de China, que ha permitido al país pasar de economía en vías de desarrollo a gigante económico, se ha sustentado en la inversión y las exportaciones. Esto queda de manifiesto en el fuerte peso de la industria en el PIB chino, en comparación con otras grandes economías, como se deduce de la figura 7. Este modelo económico parece estar ya dando señales de agotamiento y deberá ser reemplazado por otro propio de economías desarrolladas: un modelo basado en el consumo y en la alta tecnología. La cuestión radica en cómo y con qué costes hará China la transición de un modelo a otro.

Fuente: Judith Arnal- El Confidencial

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