El “whatever it takes” chino

La clave:

• La semana pasada, los dirigentes chinos -incluidos el presidente Xi Jinping, el Politburó, el CSRC y el PBoC- claramente:
• 1) anunciaron un aluvión deflacionario de políticas fiscales y monetarias y
• 2) hicieron declaraciones en apoyo del libre mercado como un gran paso para poner fin al desapalancamiento deflacionario y estimular la productividad. Esto sucedió al mismo tiempo que
• 3) los activos chinos estaban (y siguen estando) muy baratos, por lo que fue una combinación de combustible que incendió los mercados.

Fue una gran semana. De hecho, creo que fue una semana tan grande que podría pasar a los libros de historia económica de los mercados como comparable a la semana en que Mario Draghi dijo que él y el BCE «harían lo que fuera necesario», si los responsables políticos de China, de hecho, hacen lo que sea necesario, lo que requerirá mucho más de lo que se anunció.

Ahora seré más específico.
Cómo es un desapalancamiento bonito

En mis 55 años como macroinversor global, he visto, negociado y estudiado muchas grandes crisis de deuda (48 de ellas están recogidas en mi libro «Principios para navegar por grandes crisis de deuda»):
a) afrontar bien su crisis de deuda mediante la ingeniería de «un bello desapalancamiento», que reduzca aceptablemente la carga de la deuda o la reparta, de modo que China no tenga una crisis de deuda y tenga energía para ser productiva.
o,
b) hacer frente a la crisis de la deuda de forma que se prolongue, provocando un malestar económico y psicológico como el que experimentó Japón (hasta que Abe y Kuroda cambiaron de política).

En pocas palabras, todo depende de si los responsables políticos chinos hacen o no simultáneamente:

a) reestructurar las deudas incobrables (eliminando así las condiciones de zombi de sus instituciones) y

b) bajar los tipos de interés por debajo de las tasas de inflación y crecimiento nominal o, si eso resulta imposible, monetizar la deuda para conseguir que los tipos se sitúen por debajo de las tasas de inflación y crecimiento nominal al tiempo que se debilita la moneda para devaluar la deuda.

Más concretamente, para que los responsables políticos chinos logren un «hermoso desapalancamiento», tienen que reducir la carga de la deuda simultáneamente mediante:
a) realizando reestructuraciones de deuda que eliminen las deudas incobrables del sistema (lo que es deflacionista) y al mismo tiempo
b) creando dinero y crédito (que es estimulante e inflacionista) de forma equilibrada, de modo que se reduzcan las cargas del servicio de la deuda y no se produzca ni una deflación inaceptable ni una inflación inaceptable.

Este hermoso desapalancamiento sólo puede hacerse en países que tienen la mayoría de sus deudas incobrables denominadas en sus propias monedas y que tienen a la mayoría de los deudores y acreedores como sus propios ciudadanos, que es el caso de China. Hacer un desapalancamiento de esta manera no sólo reduce las deudas sin desencadenar una deflación inaceptable o una inflación inaceptable, sino que también permite a las empresas viables volver a los negocios sin el lastre de sus viejas deudas y elimina el problema de «empujar en una cuerda» de tener a personas, empresas y otras entidades asustadas guardando dinero en efectivo en bancos seguros y activos de deuda pública.

Para ello, hace que el efectivo sea una clase de activos de bajo rendimiento en relación con las principales clases de activos alternativos que están obteniendo buenos resultados debido a la reflación. Hacer estas cosas empieza a reavivar la «pesca de fondo» y los «espíritus animales». Ahora lo estamos viendo claramente.

Además, las políticas pro-mercado y pro-empresariales son estimulantes y, en este caso, especialmente buenas porque hay un enorme poder en las declaraciones del Presidente Xi que indican políticas. En este caso, los comentarios de apoyo vinieron de los niveles más altos (del Presidente Xi Jinping, el Politburó, el CSRC y el PBoC) animando a los funcionarios y a la gente a adoptar enfoques innovadores y audaces para apoyar la economía, e incluyeron al Presidente Xi asegurando a los funcionarios que no serían castigados por los errores bien intencionados cometidos en el proceso de aplicación de nuevas políticas. Estas declaraciones importan mucho.

Aunque no hay duda de que todo esto es alcista para los mercados, como parte del hermoso desapalancamiento tendrá que haber cambios difíciles y dolorosos en las siguientes áreas:

Las reestructuraciones de la deuda serán especialmente difíciles tanto por su complejidad como por su carga política, ya que tendrán enormes efectos en la riqueza de la población.

Las deudas a nivel de los gobiernos locales -especialmente entre gobiernos locales que pagaron sus gastos mediante la venta de tierras y mediante préstamos de empresas y personas de sus provincias- son situaciones especialmente difíciles de manejar. Imaginemos la situación en la que se encuentra una empresa perfectamente válida que ha prestado al gobierno local y/o que depende del gasto del gobierno local. ¿Quién debe hacer qué y en qué cantidades para hacer frente a esta situación? ¿Quién determinará estas cosas y cómo? Estas cosas no están claras.

Dado que a lo largo de la historia se han afrontado y tratado problemas similares (incluida la década de 1990 en China con Zhu Rongji y muchas personas que le ayudaron y que siguen vivas y lúcidas) de maneras que son a la vez eficaces y dolorosas, esto puede hacerse si se reúnen el valor y las capacidades, pero será muy difícil.

El sistema fiscal para recaudar dinero destinado a gastos compartidos y a remedios y programas sociales necesarios necesita una profunda reforma. Tal y como están las cosas, la obtención y distribución de dinero es muy ineficaz a nivel de gobierno nacional, provincial y local. Más concretamente, no existen impuestos efectivos sobre la renta, los bienes inmuebles, las sucesiones ni la mayoría de los demás impuestos (salvo el IVA, especialmente a nivel de producción). Este conjunto de condiciones hace que el último problema que he mencionado – el problema financiero y de deuda de las administraciones locales – sea más difícil.

Aunque recientemente se ha producido un pequeño cambio en la política, el problema demográfico -especialmente la temprana edad de jubilación (53 años de media) y la relativamente tardía edad de fallecimiento (la persona de 53 años de media muere a los 83)- deja a muchas personas mucho tiempo con pocos ingresos y un hijo a su cargo. Al mismo tiempo, la población activa disminuye rápidamente.

Así pues, aunque la semana pasada vimos grandes acciones y palabras que estoy seguro irán seguidas de políticas altamente estimulantes que ayudarán mucho y apoyarán los precios de los activos, creo que hay varias otras cosas importantes a las que prestar atención para ver cómo se gestionan los retos internos de China en materia de deuda-dinero-economía.

Por supuesto, estas observaciones se refieren únicamente a una de las cinco grandes fuerzas (la fuerza deuda-dinero-economía) en uno de los grandes países (China), y es importante recordar que las otras grandes fuerzas (la fuerza conflicto político interno, la fuerza conflicto geopolítico externo, la fuerza actos de la naturaleza y la fuerza tecnología) también están afectando a China, a otras naciones y al mundo entero. La semana pasada estuvo repleta de acontecimientos comparativamente importantes relacionados con todas estas cosas y, en mi opinión, estos acontecimientos están siguiendo a grandes rasgos el gran ciclo que tendrá un gran impacto en el cambio del orden mundial.

Les mantendré informados de mi opinión al respecto.

Estas opiniones son mías y no necesariamente de Bridgewater.

Fuente: Ray Dalio, Fundador, CIO Mentor y Miembro del Consejo de Bridgewater

Foto: eric-prouzet-unsplash