¿Por qué no acaba de llegar la recesión más anunciada de la historia?

La recesión más anunciada de la historia no acaba de llegar a EEUU. Tras más de un año de agresivas subidas de los tipos de interés por parte de la Reserva Federal, la economía aguanta fuerte. Los avisos alarmantes como la pronunciada inversión de la curva de tipos de EEUU no se están trasladando a la realidad. El mercado de la vivienda ha recortado y la contracción del crédito se empieza a notar, pero los consumidores resisten y los márgenes de las empresas no se han descalabrado tras el ímpetu de 2022. El ingente estímulo lanzado durante la pandemia (los ciudadanos norteamericanos recibieron varios cheques) o el poder de fijación de estas empresas son algunas de las explicaciones. Pero también hay un “muy extraño” fenómeno en la América corporativa ayuda a esclarecer el misterio.

En su último comentario semanal, el veterano analista de Société Générale Albert Edwards dejaba patente su pasmo por el gráfico más extraño que había visto en mucho tiempo, según sus palabras. Se trataba de una comparativa entre la evolución de los tipos de interés de la Fed y de los pagos netos de intereses de las corporaciones norteamericanas no financieras (la diferencia entre lo que pagan por los intereses de su deuda emitida y los que reciben por tener el dinero en depósitos).

Teniendo en cuenta que el sector empresarial estadounidense es un prestatario neto masivo, explica Edwards, normalmente, cuando los tipos de interés suben, también lo hacen los pagos netos de deuda, lo que reduce los márgenes de beneficio y ralentiza la economía. Al menos desde los años 70, que es donde comienza el análisis de la firma. Pero no es lo que está ocurriendo esta vez. “Los pagos netos de intereses de las empresas se han desplomado ¿Qué demonios está pasando?”, se pregunta con cierta incredulidad el estratega.

Los gráficos que muestran cómo los pagos netos de intereses como porcentaje de los beneficios después de impuestos se han desplomado al mismo tiempo que la Fed ha subido con furia los tipos de interés sorprendieron tanto a Edwards que preguntó a la unidad macro de su firma si eran correctos. Y lo eran. Los datos proceden del informe sobre el PIB de la BEA (Oficina de Análisis Económico del Departamento de Comercio de EEUU) y muestran que los pagos netos de intereses (con los datos en bruto) en miles de millones de dólares se han desplomado en el último año a pesar de la subida de los tipos (de unos 290.000 millones a unos 220.000 millones, una caída de casi el 25%).

“Algo muy extraño ha sucedido, y ayuda a explicar la tardanza de la recesión”, expone Edwards. “Hemos llegado a la conclusión de que una proporción considerable de los enormes empréstitos a tipo fijo durante 2020 y 2021 (con unos tipos en mínimos) aún sobrevive en los balances de las empresas en depósitos a tipo variable (depósitos que han comenzado a ofrecer más con las subidas de tipos). En efecto, las empresas han invertido la curva de rendimiento y se han convertido en beneficiarias netas de la subida de tipos, añadiendo un 5% a sus beneficios durante el último año en lugar de deducir más de un 10% de los mismos, como es habitual (pauta histórica)”, escribe.

Lo cierto es que durante el periodo de tipos de interés cercanos a cero, especialmente en vísperas de la pandemia y durante la misma, las empresas aprovecharon y refinanciaron mucho pasivo en deuda fija a largo plazo y con tipos bajos. Según datos de Bank of America (BofA) de principios de este año, las empresas ganaron así algo de tiempo para afrontar tipos más altos. La composición de la deuda de las empresas del S&P 500 incluye solo un 6% de deuda a corto plazo a tipo variable, únicamente un 8% de deuda a largo plazo a tipo variable, un 10% de deuda fija a corto plazo y un enorme 76% de deuda fija a largo plazo.

Por lo tanto, remata el economista de Société Générale, “no es solo la ‘inflación de la codicia’ (greedflation en inglés) lo que ha impulsado los márgenes de beneficios estadounidenses y retrasado la recesión. Simplemente, los tipos de interés ya no funcionan como antes. El mundo está muy, muy loco. ¿En qué medida la caída de los pagos netos de intereses ha impulsado los beneficios de las empresas este último año? Una locura”.

Este oportuno escudo forjado en la fase de tipos al mínimo y enormes estímulos -junto con el poder de fijación de precios en una época de elevada inflación- ha contribuido a unas tandas de beneficios en las corporaciones que, a su vez, han permitido a las grandes empresas (más allá de los miles de despidos en el caso particular de las tecnológicas) no tener que recurrir a una gran oleada de despidos que habría hecho mella en la economía y habrían acercado la recesión.

Todo esto podría cambiar si las empresas tienen que refinanciar su deuda a tipos más altos. Los tiempos serán determinantes. Como la mayor parte de esta deuda corporativa no vence hasta 2025, 2026, 2027 y más allá, es posible que los tipos de interés bajen de aquí a entonces, lo que permitiría a las empresas seguir aprovechando los bajos tipos y, en última instancia, evitar una recesión.

Sin embargo, Lance Roberts, analista de Real Investment Advice, introduce un par de precauciones al comentar, precisamente, el informe de Edwards. En el gráfico, Roberts detecta cuatro episodios (justo a mediados de los 80, de los 90, de los 2000 y a partir de 2015) en los que se aprecia cómo las subidas de tipos de la Fed van seguidas con cierto decalaje (de unos meses o de pocos años) de un repunte en el pago neto de intereses. “Estos casos representan el efecto retardado. La mayoría de las empresas distribuyen su deuda, por lo que solo vence una pequeña cantidad al año. Por lo tanto, puede pasar tiempo hasta que la deuda más barata que vence se sustituya por deuda más cara”, explica.

En segundo lugar, concluye Roberts, “la Fed suele subir los tipos cuando la economía se está recalentando. Por lo tanto, los beneficios, el denominador de la ecuación, aumentan rápidamente y compensan los mayores costes por intereses. A la inversa, la Fed baja los tipos durante los periodos de debilidad económica; por tanto, el descenso de los beneficios puede ser mayor que el beneficio de unos tipos más bajos y hacer que el ratio aumente”.

Donde dije recesión…

El hecho de que la América corporativa esté ahuyentando la recesión es una disparidad entre sectores que, en cualquier caso, parece minimizar el riesgo de aterrizaje brusco, según Keith Banks, ejecutivo de BofA. “Tenemos una economía de 26 billones de dólares que se compone básicamente de diferentes sectores que operan a diferentes velocidades. Lo que vimos en el primer semestre fue una recesión progresiva en la industria, la energía y la vivienda”, dijo Banks en una entrevista con CNBC hace días, señalando que la debilidad económica se mantuvo contenida en esas áreas.

Mientras tanto, otras áreas de la economía se han mantenido boyantes. El sector servicios se mantuvo fuerte durante el primer semestre, ya que los consumidores estadounidenses siguen gastando a pesar del sombrío contexto económico. “En lugar de estallar el globo, se ha producido una lenta salida del aire”, metaforiza Banks. “Creemos que esta especie de recesión progresiva ha eliminado el riesgo de aterrizaje forzoso que preocupaba a mucha gente a principios de año”, soslaya.

Los economistas de BofA prevén que el PIB crezca solo un 1,5% anualizado en el segundo trimestre, antes de ralentizarse durante el resto del año. Una leve recesión se prolongará probablemente durante la primera mitad de 2024, a medida que la desaceleración se extienda por otras áreas de la economía, según Banks.

Algunos de los pronosticadores que fueron los primeros en predecir una recesión en EEUU están empezando a reducir sus apuestas a medida que la inflación disminuye y la economía sigue resistiendo. Peter Hooper, vicepresidente de investigación de Deutsche Bank, y Doug Duncan, Economista Jefe de Fannie Mae, afirman ahora que es prácticamente un cara o cruz si la economía sufre una recesión o disfruta de un aterrizaje suave y sigue creciendo, aunque ambos siguen creyendo que una recesión es más probable que no.

El economista jefe de Nomura Securities, Aichi Amemiya, también mantiene la previsión de recesión de su firma, aunque añade que “la cosa está muy reñida”. La encuesta de julio de Bloomberg entre economistas se ha hecho eco de esta opinión, al revisar al alza las estimaciones del PIB para el segundo y el tercer trimestre. Sin embargo, los analistas siguen afirmando que hay un 60% de probabilidades de que EEUU entre en recesión en los próximos 12 meses.

A vueltas con la curva

Mientras que la profunda inversión de la curva de rendimientos de EEUU ha avivado la ansiedad entre los inversores sobre la perspectiva de una recesión, Goldman Sachs mantiene el mensaje contrario: hay que dejar de preocuparse por ello. “No compartimos la preocupación generalizada por la inversión de la curva de rendimientos”, ha escrito Jan Hatzius, economista jefe del banco, en una nota reciente para clientes, en la que recortaba su evaluación de la probabilidad de una recesión del 25% al 20%, tras el positivo informe de IPC de junio.

Hatzius se opone a los inversores que señalan que la inversión de la curva tiene un historial casi impecable de predicción de recesiones económicas. Normalmente, la curva tiene una pendiente ascendente porque los inversores exigen una mayor compensación por mantener bonos a más largo plazo que a corto. Cuando la curva gira al revés, significa que los inversores están valorando recortes de tipos lo suficientemente grandes como para superar la prima por plazo, un fenómeno que solo se produce cuando el riesgo de recesión se hace “claramente visible”, explicó Hatzius.

Esta vez, sin embargo, las cosas son diferentes, defiende el economista. Esto se debe a que la prima por plazo está “muy por debajo” de su media a largo plazo, por lo que se necesitan menos recortes de tipos esperados para desinvertir la curva. Además, al enfriarse la inflación, se abre “un camino plausible” para que la Reserva Federal flexibilice los tipos de interés sin desencadenar una recesión, según Hatzius

Fuente: Mario Becedas- El Economista

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