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¿Es peligroso el exceso de ahorro de China?

La clave:

  • China necesita una nueva estrategia macroeconómica. No se trata de otro “estímulo”. Se trata de cambiar la distribución del ingreso y del gasto. Los dirigentes no quieren hacerlo, pero ,al final, los acontecimientos le obligarán a actuar

China es la superpotencia mundial del ahorro. En el pasado, en una economía de rápido crecimiento con magníficas oportunidades de inversión, su elevado ahorro ha sido una gran baza. Pero también pueden causar enormes quebraderos de cabeza. Hoy, con el fin del boom inmobiliario, la gestión de estos ahorros se ha convertido en un reto. El gobierno chino debe atreverse a optar por remedios relativamente radicales.

Line chart of Share of global savings (%) showing China is the superpower of global savings

Según el FMI, China generará el 28% del total del ahorro mundial en 2023. Esto es sólo un poco menos que la cuota del 33% de EE.UU. y la UE juntos. Es algo extraordinario. También tiene varias implicaciones. Una es que si China fuera una economía de mercado abierta, sus mercados de capitales serían los mayores del mundo. Otra es que la gestión de este ahorro será probablemente el factor determinante más importante de los tipos de interés y la balanza de pagos mundiales.

Una reciente visita a China confirmó tanto la importancia de esta cuestión como la aparente falta de voluntad del gobierno para realizar cambios decisivos en la estructura de ingresos y gastos. Por lo tanto, parece muy probable que China siga teniendo una propensión general al ahorro extremadamente alta. Pero esto no se debe principalmente a la frugalidad de los hogares chinos, como muchos suponen. Aún más importante es la bajísima participación de los hogares en la renta nacional. En otras palabras, como Michael Pettis, de la Guanghua School of Management de la Universidad de Pekín, ha argumentado con frecuencia, el ahorro chino es en gran parte una cuestión de distribución. Tal vez por eso son difíciles de reducir y por eso la tasa de ahorro se ha mantenido por encima del 40% del producto interior bruto.

 

Line chart of Savings and investment as a % of GDP showing China's national savings rates remain extraordinarily high

Para que la demanda se corresponda con la oferta potencial en una economía así, la inversión interna, más el superávit por cuenta corriente, deben igualar el ahorro deseado. Si no lo hacen, el ajuste se producirá a través de una débil actividad económica, es decir, una recesión o incluso una depresión. Esto es el “estancamiento secular”. Con un ahorro tan elevado como el de China es difícil evitarlo. Para ello fue necesario un enorme superávit por cuenta corriente antes de la crisis financiera mundial de 2008 y, posteriormente, el auge inmobiliario chino impulsado por la deuda.

Este último parece haber terminado. ¿Y ahora qué? Lo natural sería que la tasa de inversión cayera significativamente. Es muy poco plausible que la tasa de inversión económicamente rentable pueda mantenerse por encima del 40% del PIB en una economía cuya tasa potencial de crecimiento se ha reducido, como mínimo, a la mitad en los últimos 15 años. No tiene sentido. El boom inmobiliario ocultó esta realidad. Ahora está aquí.

Line chart of Per cent of GDP showing China's external surplus seems to be bigger than official data show

Si la tasa de ahorro se mantiene donde está y la tasa de inversión cae, la “solución” será un aumento del superávit por cuenta corriente, ya que el ahorro fluye hacia el extranjero. Los datos oficiales aún no lo muestran. Pero hay dudas al respecto. Brad Setser, del Consejo de Relaciones Exteriores, sostiene que el superávit puede ser el doble de lo que muestran los datos oficiales, un 4% del PIB. Una de las razones de su ajuste al alza son las diferencias inexplicables entre el superávit comercial en los datos de aduanas y los de la balanza de pagos. Otra es que la subida de los tipos de interés mundiales no se está reflejando en los ingresos netos por activos exteriores.

Line chart of China's share of world GDP at market prices (%) showing China's economy is relatively far bigger than it was 20 years ago

Un superávit por cuenta corriente del 4% del PIB no parece grande en comparación con el pasado de China. Pero, desde 2007, cuando el superávit por cuenta corriente de China alcanzó un máximo del 10% del PIB, su participación en la economía mundial (a precios de mercado, que es lo que importa aquí) ha pasado del 6% al 17%. Así que, desde el punto de vista del resto del mundo, un superávit chino del 4% del PIB es mucho mayor que uno del 10% en 2007.

 

Line chart of China's trade balance in goods on a balance of payments and customs basis ($bn, sum over previous four quarters) showing A gap has emerged between customs and balance of payments data

¿Quién va a gestionar los déficits compensatorios? ¿Quién, en particular, los gestionará cuando el aumento concomitante de las exportaciones esté impulsado por la inversión en manufacturas competitivas, como los vehículos eléctricos?

La respuesta no es que los países de renta alta sean solventes: considerarán que se trata de políticas de “empobrecer al vecino”. Lo mismo ocurrirá seguramente con las grandes economías emergentes, como India. Si China quiere la solución mercantilista al exceso de ahorro, tendrá que financiar a los países emergentes y en desarrollo más pequeños. Puede fingir que se trata de préstamos. Pero gran parte del dinero serán subvenciones, a posteriori. Si acaba financiando allí las energías renovables, eso podría ser bueno para el mundo. Pero, desde la perspectiva de China, sería un regalo costoso.

Desde el punto de vista económico, una solución mercantilista no funcionará. China es demasiado grande para intentar algo así. Así que, de nuevo, si la tasa de ahorro sigue siendo tan alta, China necesita compensar el inevitable descenso de la tasa de inversión inmobiliaria con algo más.

¿Qué podría ser eso y cómo podría ocurrir?

Una solución obvia y deseable, que de hecho ya está ocurriendo, es una enorme expansión de la inversión en energías renovables. Los beneficios para la transición energética mundial serían enormes. La cuestión es cómo de grande podría ser esta inversión y durante cuánto tiempo duraría. Otra posibilidad es una inversión aún mayor en la industria manufacturera. Pero eso chocaría con los límites ya comentados de los mercados exteriores.

Column chart of China's trade balance in automobiles and parts ($bn, sum over previous four quarters) showing Autos are China's new area of sharply improved competitiveness
Como dijo Sherlock Holmes “Una vez que eliminas lo imposible, lo que quede, por improbable que sea, debe ser la verdad”. Dado el tamaño de China, su estado de desarrollo y su excesivo ahorro, una parte esencial de cualquier estrategia para la estabilidad macroeconómica debe ser un salto en el consumo privado y público como proporción del PIB. Además, dadas las dificultades financieras de los gobiernos locales, esto significará también un mayor papel del gasto del gobierno central.

China necesita una nueva estrategia macroeconómica. No se trata de otro “estímulo”. Se trata de cambiar la distribución de la renta y el gasto. Los dirigentes no quieren hacerlo. Pero, al final, los acontecimientos le obligarán a hacerlo.

 

Fuente: Martin Wolf/ Financial Times

Foto: road-ahead-unsplash

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