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¿Reemplazará el renminbi chino al dólar estadounidense?

La clave: 

Ultimamente se viene cuestionando el papel dominante del dólar en la economía global. La guerra de Ucrania- Rusia y las tensiones con China han intensificado la sensación de que existen dos bloques geopolíticos con intereses contrapuestos (USA y Europa, por un lado y BRICs, por otro). Algunos analistas también han argumentado recientemente que, como consecuencia de las sanciones impuestas a Rusia, es probable que el mundo vea un cambio en la acumulación de reservas globales hacia los productos básicos, cuestionando así el liderazgo global del dólar. 

Pero,

¿Otorga el dólar un privilegio a la economía de USA?

o ¿permite reajustar los desequilibrios globales de los países con superávits comerciales estructurales, como China?

Si China ambiciona el liderazgo mundial, ¿podría el reminbi sustituir el papel actual de dólar?

Este artículo nos aporta un enfoque muy documentado sobre estas cuestiones.

 

Este artículo relaciona 3 aspectos:

En primer lugar, para que China ponga patas arriba el dominio del dólar estadounidense y lo reemplace, aunque sea parcialmente, con el renminbi requeriría cambios importantes, y probablemente perturbadores, en los mercados financieros y las políticas monetarias de China. Estos incluirían que Beijing renunciara al control de las cuentas corrientes y de capital de China, abandonara el riesgo moral que sustenta el modelo de crecimiento chino y aceptara un sistema de gobierno en el que las decisiones de una amplia gama de autoridades estarían sujetas a un proceso legal transparente y predecible. Si bien Beijing y el Banco Popular de China (PBoC) a menudo dicen que les gustaría ver un aumento del uso global del renminbi, también han dejado en claro que no están dispuestos a tomar ninguna de estas medidas, excepto de manera muy limitada y limitada.

En segundo lugar, el fin del dominio del dólar estadounidense se produciría solo después de que los responsables políticos estadounidenses tomaran medidas específicas para limitar la capacidad de los extranjeros de utilizar los mercados financieros estadounidenses como absorbente del último recurso de los desequilibrios de ahorro globales. En otras palabras, requeriría una decisión de Washington para socavar el dominio del dólar estadounidense. Eso es porque el mundo no usa el dólar debido a la presión política estadounidense. El mundo usa el dólar debido a la profundidad y flexibilidad de los mercados financieros estadounidenses, su gobierno superior y, sobre todo, la voluntad y capacidad de los Estados Unidos para acomodar y absorber los desequilibrios de ahorro del resto del mundo, o, lo que es lo mismo, su voluntad y capacidad para incurrir en grandes déficits comerciales. A menos que Washington interviniera para limitar estas condiciones, sería muy poco probable que el resto del mundo quisiera renunciar a estos beneficios.

Esto nos lleva directamente al tercer punto. La economía y el sistema financiero de Estados Unidos absorben casi la mitad de los desequilibrios de ahorro del mundo (con gran parte del resto absorbido por las otras grandes economías anglófonas, por muchas de las mismas razones). Una economía global sin el dólar estadounidense como moneda dominante probablemente también sería una economía sin grandes y persistentes desequilibrios comerciales y de ahorro. Esto forzaría cambios estructurales sustanciales y potencialmente perturbadores en economías cuyo crecimiento depende en parte de su capacidad para externalizar los costos asociados con su “competitividad” internacional, que a su vez depende de distorsiones en la distribución del ingreso entre hogares y empresas.

No es sólo una coincidencia que en las economías que tienen superávits comerciales grandes y persistentes, ya sean de altos ingresos (Alemania, Japón, Países Bajos, Corea del Sur) o de bajos ingresos (China, Malasia, Vietnam), los salarios directos e indirectos son más bajos en relación con la productividad que entre sus socios comerciales. Esto se debe a que los diversos subsidios a la manufactura que subyacen a su competitividad internacional deben ser pagados por el sector de los hogares, ya sea en forma de bajos salarios, redes de seguridad social débiles, represión financiera, monedas depreciadas, degradación ambiental o alguna combinación de estos. Eliminar los déficits comerciales de Estados Unidos requeriría cambios, con todas las implicaciones políticas asociadas, en la forma en que se distribuyen los ingresos en estos países.

La ironía es que el principal beneficiario del fin del dominio del dólar estadounidense sería Estados Unidos, y entre los principales perdedores China, junto con otros países con grandes y persistentes superávits comerciales. De hecho, en términos más generales, un mundo sin dominio del dólar estadounidense probablemente significaría el fin del éxito del modelo de desarrollo asiático, aunque sería positivo para la economía mundial en general.1 Esto se debe a que significaría el fin de un sistema de comercio mundial en el que los países compiten internacionalmente principalmente reduciendo directa o indirectamente la proporción que sus hogares retienen en el PIB interno y, con ello, reduciendo su contribución al consumo mundial. En otras palabras, eliminar el dominio global del dólar estadounidense eliminaría un mecanismo por el cual la competencia comercial puede deprimir sistemáticamente la demanda global agregada.

Pero con tantas economías importantes atrapadas en deficiencias estructurales de la demanda interna, cualquier política que obligue a eliminar o reducir drásticamente los desequilibrios comerciales mundiales también forzaría a corto plazo profundos cambios institucionales en la economía mundial. Es probable que estos cambios sean económica e incluso políticamente perjudiciales para muchos países, especialmente para aquellos, como China, cuyas economías se han estructurado en torno a superávits comerciales persistentes y que han intentado durante muchos años, casi sin éxito, reequilibrar la demanda interna.

 

¿PUEDE EL RENMINBI CONVERTIRSE EN UNA ALTERNATIVA AL DÓLAR ESTADOUNIDENSE?

El dólar es la moneda más utilizada en el comercio internacional, no solo por los efectos de red, sino por razones que son aún más difíciles de replicar para otros países. El mundo usa el dólar porque Estados Unidos tiene los mercados financieros más profundos y flexibles, el gobierno corporativo más claro y transparente, y (a pesar de las recientes sanciones a países como Irán y Rusia) la menor cantidad de discriminación entre residentes nacionales y extranjeros.

Estas cualidades atraen los ahorros de los extranjeros, ya sean oligarcas ricos que necesitan almacenar dinero en el extranjero, fondos de inversión que administran los ahorros de las clases ricas y medias, bancos centrales que quieren reservas líquidas y de alta calidad, o incluso empresas y bancos que buscan diversificar sus operaciones adquiriendo operaciones en el extranjero. Para que otra moneda compita con el dólar estadounidense, su economía local tendría que proporcionar condiciones similares.

Esto implica además otra razón más importante para el uso generalizado del dólar. El sistema mundial de comercio está desequilibrado, con varias economías grandes –incluidas las de China, Alemania, Japón, Rusia y Corea del Sur– atrapadas en distribuciones del ingreso que reducen el consumo interno y fuerzan las tasas de ahorro. El consumo débil conduce a una inversión débil de las empresas privadas que dependen principalmente de los consumidores locales para comprar los bienes que producen. Esto en conjunto conduce a una débil demanda interna. Debido a que estas economías sufren de una demanda interna deficiente, deben tener superávits comerciales grandes y persistentes para absorber la producción que impulsa sus economías.

Y aquí es donde importa el dólar estadounidense. Las economías con superávit requieren economías deficitarias, lo que también significa que las economías con superávit deben adquirir activos extranjeros a cambio de sus superávits. Los Estados Unidos, y en menor medida otras economías anglófonas con mercados y gobernanza similares, como el Reino Unido, desempeñan su papel comercial mundial más importante en el suministro de estos activos. Los déficits que equilibran los superávits de las economías con superávit deben acumularse automáticamente en aquellos países en los que las economías con superávit adquieren la propiedad de los activos. Es en los Estados Unidos y las otras economías anglófonas donde en su mayoría eligen hacerlo.2

 

¿PUEDEN LOS BANCOS CENTRALES ADQUIRIR OTROS ACTIVOS ADEMÁS DE DÓLARES ESTADOUNIDENSES?

En este contexto, es útil considerar los activos alternativos que pueden acumular los países. En principio, las economías con superávit pueden acumular activos en otras economías avanzadas además de Estados Unidos, pero con la excepción de la Unión Europea y quizás Japón, ninguna es lo suficientemente grande como para equilibrar más que una pequeña parte de los superávits comerciales acumulados del mundo.

Más importante aún, Japón y la Unión Europea (UE), junto con la mayoría de las economías avanzadas no anglófonas, tienen superávits persistentes, por lo que deben ser compradores netos de activos en el extranjero. Si los extranjeros adquirieran grandes cantidades de activos en cualquiera de estos dos países, en otras palabras, Japón y la UE tendrían que permitir el debilitamiento de sus poderosos sectores de exportación, o tendrían que reciclar las entradas extranjeras con salidas y acumulación de reservas aún mayores, con todas las consecuencias monetarias perjudiciales que esto implicaría.

Si China, por ejemplo, acumulara grandes reservas de yenes japoneses en lugar de reservas en dólares estadounidenses, el Banco de Japón tendría que tolerar un aumento suficiente en el valor internacional del yen para socavar su sector exportador y obligar al país a tener déficits, o tendría que acumular una cantidad igual de reservas extranjeras para neutralizar el impacto neto de las entradas chinas. En este último caso, las mayores compras chinas de reservas japonesas se complementarían con mayores compras japonesas de reservas de divisas, lo que casi inevitablemente significaría comprar dólares. También significaría una expansión incontrolada en la oferta monetaria japonesa doméstica.

Es por eso que, incluso cuando países como China proponen diversificar sus reservas lejos de los Estados Unidos, las alternativas más probables, la UE y Japón, probablemente resistirán.3 Algunos analistas sostienen que los países con superávit pueden, en cambio, invertir el exceso de ahorro en el mundo en desarrollo, y si bien gran parte del mundo en desarrollo acogería con beneplácito pequeñas entradas de capital persistentes, existen límites en su capacidad para equilibrar el exceso de ahorro mundial. Las economías en desarrollo absorben actualmente entre un cuarto y un quinto del exceso de ahorro mundial.4 No podrían aumentar significativamente sus cuotas sin causar importantes dislocaciones internas en sus mercados financieros, y esto, a su vez, dificultaría mucho el reembolso. De hecho, China ha reducido en los últimos años sus ya limitadas exportaciones de capital a los países en desarrollo a medida que los riesgos se han hecho evidentes (véase Horn et al. 2022).

Algunos analistas también han argumentado recientemente que, como consecuencia de las sanciones impuestas a Rusia, es probable que el mundo vea un cambio en la acumulación de reservas globales hacia los productos básicos (ver Pozsar 2022). Esto también es poco probable. Países como Rusia, Irán y Venezuela son principalmente exportadores de materias primas, y debido a que los precios de las materias primas tienden a estar correlacionados positivamente, estos países tendrían que acumular reservas de manera más agresiva cuando los precios son altos y sus superávits son grandes, y lo más probable es que tengan que monetizar sus reservas cuando los precios son bajos y sus economías están luchando. Su acumulación de reservas no sólo exacerbaría la volatilidad de los precios de los productos básicos, lo que sería perjudicial para sus economías, sino que, lo que es más preocupante, sus reservas serían más valiosas cuando menos las necesitaran y menos valiosas cuando más las necesitaran. Esto es lo contrario de lo que los países quieren de las reservas.

China, por supuesto, es el mayor importador de materias primas del mundo, por lo que al principio podría parecer estar en la posición opuesta de los países exportadores de materias primas como Rusia, en cuyo caso la acumulación de reservas de materias primas en lugar de activos extranjeros podría parecer tener mucho sentido para su banco central. Sin embargo, como el mayor importador mundial de productos básicos con diferencia, especialmente productos industriales, resulta que el desempeño económico de China está correlacionado con los precios de los productos básicos de la misma manera que el de los exportadores de productos básicos, solo que con la dirección de la causalidad invertida.

Mientras que los altos precios de las materias primas permiten a los exportadores de materias primas crecer más rápidamente, cuando la economía china está creciendo rápidamente, es probable que su consumo de materias primas aumente bruscamente, y dado su papel desproporcionado en los mercados de materias primas, el aumento del consumo chino hará subir los precios de las materias primas. Por otro lado, cuando la economía china crece lentamente, es probable que los precios de las materias primas caigan. La adquisición de materias primas como estrategia de reserva exacerbaría la volatilidad económica y dejaría a China, al igual que los exportadores de materias primas, con reservas que son más valiosas cuando menos las necesita y menos valiosas cuando presumiblemente más las necesita.

Para muchos de los países más decididos a escapar del dominio del dólar estadounidense, en otras palabras, es probable que invertir en reservas de productos básicos los obligue a adquirir activos cuando los precios son altos y venderlos cuando los precios son bajos. Es probable que solo las economías más pequeñas que son importadoras netas de materias primas se beneficien de invertir una parte significativa de sus reservas en materias primas, e incluso estas tienen que preocuparse por la correlación positiva entre el crecimiento mundial y los precios de las materias primas. El valor de las reservas debe ser estable o estar inversamente correlacionado con el desempeño de la economía subyacente, y es poco probable que la mayoría de los productos básicos mundiales satisfagan esta condición.5

 

LA ACUMULACIÓN DE DÓLARES EXTRANJEROS DISTORSIONA LA ECONOMÍA ESTADOUNIDENSE

Mientras la economía mundial tolere y fomente grandes y persistentes desequilibrios, está atascada, al menos por ahora, con el reciclaje de una pequeña parte del exceso de ahorro global a los países en desarrollo y el resto a los Estados Unidos y otras economías anglófonas.6 Y debido a sus cuentas de capital abiertas y su condición de destinos de inversión de refugio seguro, Estados Unidos y otras economías anglófonas están atrapadas con superávits persistentes de la cuenta de capital y los déficits comerciales y de cuenta corriente acomodaticios, y deben pagar los déficits con la exportación de la propiedad de los activos nacionales. Son las únicas economías estables y maduras que están dispuestas y son capaces de permitir a los extranjeros el acceso sin restricciones a la adquisición de activos locales o, lo que es lo mismo, las únicas economías importantes dispuestas y capaces de ejecutar los déficits comerciales permanentes que se adaptan a las necesidades de los países con superávit extranjero para adquirir activos extranjeros.

Esto sugiere algo que muchos economistas pueden encontrar contrario a la intuición. Asumen que Estados Unidos importa capital extranjero porque necesita ahorros extranjeros para cerrar la brecha entre su propio ahorro interno y la inversión interna, pero esto tiene la causalidad al revés. Durante años, las empresas estadounidenses han tenido acceso a enormes cantidades de liquidez barata, con poco deseo de convertir su fácil acceso al ahorro global en inversión productiva. La restricción de inversión para las empresas estadounidenses no parece ser un ahorro escaso y costoso, sino más bien una demanda esperada débil, como explicaré más adelante en este artículo.

Esto es muy importante. Para las economías cuyas necesidades de inversión interna no están limitadas por el escaso ahorro y el alto costo del capital, existe un costo para exportar la propiedad de los activos nacionales. Este costo, como analizaré más adelante, requiere efectivamente que las economías deficitarias permitan que el desempleo aumente a medida que las importaciones netas socavan a los fabricantes locales o, lo que es mucho más probable, deben crear activos alentando un aumento de la deuda de los hogares o del déficit fiscal para contrarrestar el impacto interno de sus déficits persistentes.

Antes de explicar las consecuencias, una breve digresión. Algunos analistas han sugerido que el emisor de una importante moneda de reserva no necesita tener déficits persistentes, y en apoyo señalan los superávits de cuenta corriente que el Reino Unido tuvo durante gran parte del período en que la libra esterlina era la moneda líder mundial (véase, por ejemplo, Jones 2022). Pero, aparte del hecho de que una moneda importante bajo el patrón oro existe en circunstancias completamente diferentes a las del dólar estadounidense hoy (su principal virtud es la credibilidad de su compromiso con el oro), el mundo no necesitaba que la libra esterlina se utilizara para absorber el exceso de ahorros en ese momento.

Por el contrario, debido a que la inversión en la mayoría de los países en ese momento estaba limitada por el escaso ahorro interno, durante gran parte del siglo XIX las economías en desarrollo como Estados Unidos, Canadá y Australia necesitaron ahorros extranjeros para impulsar la inversión interna. En lugar de importar ahorros, querían que otras economías los exportaran, lo que el Reino Unido hizo debidamente. De hecho, Estados Unidos también fue un exportador neto de ahorros (tuvo superávits persistentes) en las cinco décadas que terminaron en la década de 1970, durante un momento en que el mundo se estaba reconstruyendo de dos guerras mundiales y necesitaba urgentemente importar ahorros.

El punto relevante no es que el emisor de la moneda global deba tener déficits permanentes, sino que debe tener superávits cuando el mundo quiere importar ahorros escasos y debe tener déficits cuando el mundo quiere exportar el exceso de ahorro. Esto es lo que significa decir que el emisor de la moneda global debe renunciar efectivamente al control de su cuenta de capital para equilibrar lo que el resto del mundo requiere.

 

¿ABANDONARÁ CHINA LOS CONTROLES DE CAPITAL?

Debido a que el uso global generalizado de una moneda está determinado por los beneficios que los hogares, las empresas y los gobiernos globales pueden obtener del uso de esa moneda, para que el renminbi reemplace al dólar estadounidense, se deben cumplir una serie de condiciones que se adapten a las necesidades de la economía global. La primera y más obvia es que China tendría que renunciar al control de su cuenta de capital, permitiendo a los extranjeros la entrada o salida sin restricciones en los mercados financieros chinos según lo dictaran sus propias necesidades internas.

Por ejemplo, el sistema financiero chino tendría que adaptarse a una reducción sustancial de las entradas netas de capital en tiempos de confianza y crecimiento mundiales, a medida que el capital fluya hacia empresas y economías extranjeras de riesgo. Tendría que adaptarse a un aumento sustancial de las entradas netas de capital en tiempos de incertidumbre económica o política mundial, cuando el capital busca un refugio seguro.

Lo que es más, si las necesidades de inversión de las empresas chinas coincidían o no con el cambio en las entradas sería irrelevante. Con una cuenta de capital abierta, las entradas serían impulsadas por consideraciones extranjeras, no nacionales; Y sin uno, los activos en renminbi no podrían cumplir una de las funciones fundamentales de una moneda global dominante, que es permitir a los no residentes almacenar el exceso de ahorros como una forma de seguro que está disponible libremente para el inversor en tiempos de necesidad.

Pero la entrada y salida sin restricciones de capital extranjero requiere que el sistema financiero de China acomode estos flujos, lo que significa absorber la consiguiente volatilidad de la moneda, los cambios en las tasas de interés y la oferta monetaria nacional, o los tres, independientemente de si las autoridades financieras y monetarias de Beijing aprueban o no estos cambios. Esto es solo una reafirmación de la trinidad imposible, también llamada modelo Mundell-Fleming, que postula que si una economía permite la libre entrada y salida de capital, no puede mantener simultáneamente un tipo de cambio fijo y una política monetaria independiente (Mundell 1963).

¿Puede China acomodar la entrada y salida sin restricciones de capital extranjero de la misma manera que lo hace Estados Unidos? Es casi seguro que no, y esto tiene que ver con las estructuras muy diferentes de sus respectivas economías y sistemas financieros. Hay al menos tres diferencias importantes de este tipo. En primer lugar, los sectores de exportación y bienes comercializables representan una mayor proporción de la economía china que de la economía estadounidense. Según el Banco Mundial, las exportaciones comprenden el 19 por ciento de la economía china, frente al 10 por ciento de los Estados Unidos. Esto significa, entre otras cosas, que la economía china es más vulnerable a la volatilidad de la moneda que la economía estadounidense. En consecuencia, un período de rápido fortalecimiento del renminbi sería más perjudicial para la economía china que un fortalecimiento equivalente del dólar estadounidense para la economía estadounidense, especialmente dado que el crecimiento chino depende de su desequilibrio comercial de una manera que Estados Unidos no lo es.

Si el PBoC quisiera controlar la volatilidad de la moneda, solo podría hacerlo mientras renunciara al control de la política monetaria interna, y cuanto mayor sea el alcance y la volatilidad de las entradas de capital, más difícil sería para Beijing manejar las condiciones monetarias internas.7 Ahí es donde vemos la segunda gran diferencia entre las dos economías. El sistema financiero chino está dominado por los bancos comerciales, a diferencia de los Estados Unidos y las otras economías anglófonas, donde los mercados de acciones y bonos desempeñan un papel mucho más importante en la financiación de empresas, hogares y gobiernos. Más importante aún, las autoridades financieras y monetarias chinas ejercen el control de los bancos administrativamente, similar a la “guía de ventanas” de Japón en la década de 1980, y no a través de la política monetaria tradicional.

El resultado es que China tiene un sector financiero más rígido que Estados Unidos, con el crédito bancario sirviendo directamente a los objetivos de política y la asignación de crédito determinada desde arriba. Un sistema administrativo de esta naturaleza también requiere que el sistema financiero esté respaldado por un riesgo moral generalizado. Nada de esto es consistente con la flexibilidad necesaria para acomodar cambios grandes y no planificados en las entradas netas de capital. Un sistema bancario controlado administrativamente es aquel que no puede simplemente expandirse y contraerse de acuerdo con condiciones externas.

Finalmente, y esta es quizás la menos apreciada de las principales diferencias, los hogares chinos conservan la proporción más baja del PIB de su país de cualquier economía importante en la historia. Esta es la razón por la que la participación del consumo en el PIB de China también se encuentra entre las más bajas de la historia y, lo que es lo mismo, la participación del ahorro es la más alta.8 Es la baja participación de los hogares en el PIB lo que encierra a países como China en superávits comerciales estructurales y, como explicaré más adelante en este artículo, es difícil para esos países revertir las altas tasas de ahorro que impulsan sus superávits comerciales.

PEKÍN NO AVANZA EN LA DIRECCIÓN CORRECTA

Lo que puede sorprender a los observadores es que, a pesar de todo lo que hablan de un creciente papel global para el renminbi, está claro que el PBoC comprende los riesgos asociados con una cuenta de capital abierta y ha hecho lo necesario para proteger la economía nacional china de las posibles consecuencias. A pesar de casi dos décadas de afirmar que quieren impulsar el papel internacional del renminbi, el PBoC y el Consejo de Estado de China nunca han estado dispuestos a permitir entradas o salidas sin restricciones. Esto se debe principalmente a que esto podría perturbar los mercados financieros nacionales y socavar la capacidad de los reguladores para controlar administrativamente el sistema financiero.

Esto ha sido especialmente cierto en los últimos años, ya que el sistema financiero de China se ha vuelto cada vez más frágil, su carga de deuda se ha disparado y la dependencia del sistema bancario del riesgo moral para mantener la estabilidad ha aumentado. De hecho, vale la pena señalar que durante gran parte de 2021 y principios de 2022, cuando China experimentó una aceleración de las entradas financieras extranjeras, aunque a niveles en los que la proporción de bonos nacionales y acciones propiedad de extranjeros seguía siendo una fracción de lo que es típico de otras grandes economías en desarrollo, el banco central expresó varias veces su preocupación por los riesgos que estas entradas extranjeras representaban para el sistema financiero (véase, por ejemplo, Horta e Costa y Curran 2021Tang 2021). Los funcionarios del PBoC advirtieron repetidamente contra los riesgos asociados con un fuerte aumento de las entradas y salidas extranjeras, una consecuencia inexorable de una mayor apertura de la cuenta de capital y un uso global más amplio del renminbi.

Además, como también reconocen las autoridades monetarias de Beijing, no es solo la cuenta de capital lo que importa. Renunciar al control de la cuenta de capital del país también significa efectivamente renunciar al control de la cuenta comercial del país. Como mencioné anteriormente, para que el renminbi se convierta en una moneda global importante, China, al igual que los Estados Unidos, tendría que acomodar el deseo de otros países de tener superávits comerciales y equilibrarlos con la adquisición de activos en renminbi. El sistema financiero chino tendría que absorber una parte cada vez mayor del exceso de ahorro del resto del mundo a medida que estos países adquieran activos chinos a cambio de sus superávits comerciales.

Pero el superávit comercial de China es estructural y se basa en una distribución altamente desequilibrada del ingreso entre los hogares y los gobiernos locales. Para que su economía cambie hacia déficits se requieren cambios muy sustanciales en la estructura de la economía doméstica, y esto a su vez requeriría, como explico más adelante en este artículo, un aumento del desempleo, un aumento de la deuda de los hogares, un aumento de la inversión inmobiliaria y de infraestructura (no deseada), o una redistribución importante y políticamente difícil de la riqueza.

Además de renunciar al control de su cuenta de capital y su cuenta comercial, hay al menos otro cambio importante que Beijing tendría que hacer antes de que el renminbi pueda convertirse en una moneda global importante. Para que los activos en renminbi sean ampliamente mantenidos y comercializados por inversores extranjeros y bancos centrales, Beijing tendría que implementar importantes reformas de gobernanza.

Para alentar a los extranjeros a adquirir activos chinos, en otras palabras, ya sea para pagar sus superávits comerciales o como seguro financiero, Beijing tendría que permitir a los inversores extranjeros el acceso a una amplia variedad de activos nacionales, los extranjeros tendrían que poder acumular o liquidar fácilmente estos activos en un proceso transparente y basado en reglas. y tendría que haber una discriminación mínima entre los activos en poder de residentes chinos y los activos en poder de extranjeros. Entre otras cosas, esto requeriría un poder judicial independiente y un sistema legal transparente que tenga prioridad sobre todos los demás agentes, incluidas las entidades locales y del gobierno central.

Hasta la fecha, China no ha pasado a cumplir ninguna de las condiciones requeridas enumeradas anteriormente: una cuenta de capital abierta y las reformas financieras asociadas, una cuenta comercial abierta y la eliminación de los superávits estructurales, y una reforma radical en la gobernanza. Además, hay poca evidencia de que Beijing quiera moverse en alguna de estas direcciones, especialmente a medida que la economía se desacelera y la carga de la deuda del país se vuelve cada vez más difícil de manejar.

 

¿OBLIGARÁ ESTADOS UNIDOS A OTROS A DEJAR DE USAR EL DÓLAR?

Gran parte de la discusión sobre si el dólar estadounidense puede o no mantener su dominio global asume como algo natural que son los no estadounidenses los que quieren restringir el uso global del dólar, y son los estadounidenses quienes se resistirán ferozmente a este proceso. Esto solo indica cuán confusa ha sido gran parte de esta discusión. Como Matthew Klein y yo discutimos en nuestro libro de 2020, la estructura del comercio internacional y los flujos de capital no enfrenta los intereses de la nación contra la nación tanto como enfrenta los intereses de ciertos sectores económicos contra otros sectores económicos (Klein y Pettis 2020).

Entre otras cosas, esto significa que no son los Estados Unidos en su conjunto los que se benefician del dominio global del dólar estadounidense, sino más bien ciertos distritos electorales dentro de los Estados Unidos (y circunscripciones similares en el resto del mundo), en contraste con otros distritos electorales en los Estados Unidos que pagan el precio por el dominio del dólar estadounidense. Los beneficiarios del dominio del dólar estadounidense incluyen dos grupos importantes y políticamente poderosos: Wall Street y los establecimientos de asuntos exteriores y defensa de Washington. Otros beneficiarios son los bancos globales vinculados al sistema del dólar, las grandes empresas globales y los ricos propietarios de capital mobiliario, tanto estadounidenses como no estadounidenses.

Por el contrario, son los trabajadores, agricultores, productores y pequeñas empresas estadounidenses los que pagan lo que equivale a un costo económico significativo, junto con los trabajadores en el resto del mundo. La razón es porque mientras otros países puedan acumular fácilmente activos estadounidenses para equilibrar sus superávits comerciales estructurales, Estados Unidos debe ser un importador neto de ahorro extranjero, es decir, debe tener un superávit de la cuenta de capital, ya sea que necesite o no ahorros extranjeros para su propia inversión interna.

Sin embargo, si Estados Unidos tiene un superávit en la cuenta de capital, esto necesariamente crea una brecha entre la inversión interna y el ahorro interno, que es solo otro nombre para un déficit de cuenta corriente. Esto tiene al menos una implicación obvia, pero poco notada. Mientras Estados Unidos mantenga una cuenta de capital abierta y no controle la entrada neta de capital, por definición no puede controlar la brecha entre la inversión y el ahorro. Esto significa que los niveles de inversión o los niveles de ahorro están determinados, al menos en parte, por las condiciones externas que impulsan las entradas netas de capital.

Entonces, ¿cuál es? Resulta que la respuesta depende de las condiciones subyacentes en ese momento. Cuando Estados Unidos era una nación en desarrollo cuyas altas necesidades de inversión se veían limitadas por el bajo ahorro interno, como lo fue durante gran parte del siglo XIX, el superávit de la cuenta de capital del país se equilibró con una mayor inversión. En ese caso, la economía estadounidense se benefició de los déficits comerciales y las entradas de capital asociadas porque estos condujeron o acomodaron una mayor inversión y, en consecuencia, un mayor crecimiento.

En las últimas décadas, sin embargo, en un mundo de demanda débil y exceso de ahorro, no ha habido restricciones de ahorro en la inversión estadounidense. De hecho, durante años, las empresas estadounidenses se han sentado en enormes reservas de efectivo para las que han encontrado pocas oportunidades de inversión productiva en el país. Gran parte de estos tesoros de efectivo se han utilizado para pagar dividendos, recomprar acciones y adquirir otras compañías, pero no para aumentar la inversión en instalaciones de producción nacionales.

En ese caso, aumentar la cantidad de ahorros disponibles para las empresas estadounidenses, al aumentar la cantidad de ahorros que los extranjeros exportan a los Estados Unidos, no causará un aumento en la cantidad de inversión empresarial estadounidense. Pero independientemente de que las entradas netas de capital causen o no un aumento de la inversión, requieren que la inversión interna exceda el ahorro interno y, por lo tanto, si no hacen que la inversión aumente, deben hacer que el ahorro disminuya.

Esta es quizás la implicación de la supremacía del dólar estadounidense que menos entiende la mayoría de los economistas, que tienden automáticamente a asumir que los ahorros estadounidenses son una variable independiente que afecta, pero no se ve afectada por, el déficit de cuenta corriente. Sin embargo, como Klein y yo mostramos, las entradas extranjeras pueden forzar a la baja el ahorro estadounidense de varias maneras, cuyo resultado neto es un mayor desempleo, una mayor deuda de los hogares o mayores déficits fiscales.

Además, hay pruebas de que los países con superávit se benefician de su absorción neta de la demanda externa, con una proporción creciente de la fabricación mundial y la acumulación de activos extranjeros (Atkinson et al. 2012). Esta creciente participación se produce a expensas de la disminución de la participación de la manufactura mundial retenida por países deficitarios como Estados Unidos.

Esta es la razón por la cual el dominio global del dólar estadounidense impone una carga exorbitante a la economía estadounidense, en lugar del privilegio exorbitante de las pesadillas francesas. Obliga a Estados Unidos a equilibrar las entradas netas de capital, ya sea con un mayor desempleo o, más probablemente, con una mayor deuda de los hogares y/o mayores déficits fiscales; reduce la participación de los Estados Unidos en la fabricación mundial; y ejerce una presión a la baja sobre los salarios si los fabricantes con sede en Estados Unidos quieren seguir siendo competitivos.

¿IMPLEMENTARÁ WASHINGTON CONTROLES DE CAPITAL?

A medida que aumenten los desequilibrios comerciales mundiales y disminuya la participación estadounidense en el PIB mundial, Estados Unidos eventualmente tendrá que rechazar esta carga exorbitante. A pesar de todo el poder geopolítico que el control del sistema monetario global confiere a Washington y Wall Street, tiene un costo económico sustancial para los productores, trabajadores, agricultores y empresas estadounidenses, y a medida que el resto del mundo crece en relación con los Estados Unidos, este costo solo puede aumentar.

Si Estados Unidos en algún momento se niega a tener los déficits permanentemente crecientes que se necesitan para acomodar la débil demanda y el exceso de ahorro en el resto del mundo, ¿en qué forma podría tomar ese “rechazo”? Los aranceles y otras formas de intervención comercial directa no pueden funcionar porque son en gran medida ineficaces para cambiar los desequilibrios de ahorro global que impulsan el déficit comercial de Estados Unidos. Los aranceles de la administración Trump sobre los productos chinos, por ejemplo, pueden haber cambiado el comercio bilateral, pero no redujeron el superávit general de China, que es una función de su desequilibrio de ahorro interno, y no redujeron el déficit estadounidense general, que es una función del papel de Estados Unidos en la absorción del exceso de ahorro en el resto del mundo.

Esto sugiere que la única manera de que Estados Unidos se libere de los déficits comerciales es mediante medidas que interrumpan el flujo global sin restricciones de capital internacional hacia el sistema financiero estadounidense. Básicamente, hay tres formas en que esto es más probable que suceda. Una forma sería que el sistema actual se mantenga hasta que Estados Unidos ya no pueda soportar la carga económica. En ese caso, en medio de un colapso en la credibilidad del dólar estadounidense, el mundo abandonaría la moneda. Esto obligaría a Estados Unidos y otras economías a ajustarse de manera caótica y desordenada.

Una segunda forma sería que Estados Unidos optara unilateralmente por salir del sistema actual limitando la capacidad de los extranjeros para volcar el exceso de ahorros en la economía estadounidense. Un medio de hacerlo sería gravar todas las entradas financieras que no conduzcan directamente a la inversión productiva en la economía estadounidense. Ya ha habido tales propuestas en el Congreso de los Estados Unidos, y aunque hasta ahora han sido rechazadas, es probable que haya muchas más (Baldwin 2019).

Esto, por supuesto, implicaría una reducción sustancial del poder financiero de Estados Unidos en el extranjero y del poder de Wall Street, y sería doloroso y, en algunos casos, incluso desestabilizador para países -como China, Alemania, Japón, Rusia y Arabia Saudita- que probablemente serían incapaces de resolver los desequilibrios de demanda interna y ahorro con la suficiente rapidez. Sin embargo, impulsaría la manufactura estadounidense, aumentaría los salarios internos y obligaría a las empresas estadounidenses una vez más a depender del aumento de la productividad en lugar de reducir los salarios para lograr la competitividad internacional.

Una tercera y última forma sería que Estados Unidos y las otras grandes economías del mundo organizaran un nuevo régimen global de comercio y capital, basado quizás en ideas similares a las propuestas originalmente por John Maynard Keynes en Bretton Woods, que, entre otras cosas, se basaba en una moneda sintética global (a la que llamó bancor) diseñada para absorber desequilibrios globales temporales y distribuir sus consecuencias entre las principales economías. Washington y sus aliados podrían hacer esto negociando un nuevo conjunto de acuerdos comerciales que obligarían a los miembros a resolver sus desequilibrios de demanda interna en casa, en lugar de obligar a sus socios comerciales a absorberlos. Al exigir a los países con superávits temporales que intercambien estos superávits por bonos denominados en la nueva moneda sintética, también extendería más ampliamente las consecuencias adversas de esos superávits.

Si bien cualquiera de las dos últimas opciones beneficiaría en última instancia a la economía estadounidense, la segunda de las dos sería la menos perjudicial para la economía mundial y la que probablemente permitiría a Estados Unidos y sus aliados continuar manteniendo cierto grado de control sobre el comercio mundial y los flujos de capital. Pero de una forma u otra, Washington debería tomar la iniciativa para alejar al régimen mundial de comercio y capital de su excesiva dependencia del dólar estadounidense. A pesar de todas las discusiones excitadas sobre los antagonistas extranjeros que obligan al dólar estadounidense a perder su dominio global, esto nunca sucederá porque ningún otro país está dispuesto a asumir la carga exorbitante que el dólar estadounidense impone a la economía estadounidense. El propio Washington debe poner fin a la era del dominio del dólar estadounidense en beneficio de la economía estadounidense.

 

¿CÓMO SE VERÍA AFECTADA CHINA POR UN PAPEL REDUCIDO PARA EL DÓLAR?

Si los Estados Unidos -y presumiblemente las otras economías anglófonas- tomaran medidas que eliminaran el papel de sus mercados financieros internos como absorbentes netos del ahorro externo, por definición ya no tendrían grandes y persistentes déficits comerciales y de cuenta corriente. Pero debido a que estos países representan el 75-85 por ciento de los déficits de cuenta corriente del mundo (con el mundo en desarrollo representando la mayor parte del resto), esto también significaría que, a menos que alguna otra gran economía estuviera dispuesta a convertir sus superávits en déficits masivos, el mundo tendría que reducir sus superávits comerciales colectivos en un 75-85 por ciento.9

Para los países que dependen estructuralmente de los superávits comerciales, esto podría ser extremadamente doloroso. Para comprender las implicaciones, supongamos que un país que tiene superávits comerciales persistentes, como China, se ve obligado a adaptarse a un mundo de déficits comerciales mucho más bajos y, por lo tanto, de superávits comerciales mucho más bajos. El ahorro interno supera la inversión interna en países que tienen superávits persistentes, y el ahorro interno es alto en estos países principalmente porque los hogares comunes, que consumen la mayor parte de sus ingresos, reciben una proporción muy baja del PIB que producen, en comparación con las participaciones de las empresas, el gobierno y los muy ricos.

El problema es que si algún evento externo forzara una fuerte contracción en el comercio y los superávits de cuenta corriente del país, como restricciones a su capacidad para adquirir activos estadounidenses para equilibrar sus superávits, y si no pudiera adquirir una cantidad equivalente de activos en algún otro país, por definición la brecha entre sus ahorros y sus inversiones se reduciría. En términos generales, hay cinco formas (o alguna combinación de ellas) por las cuales una economía atrapada en superávits comerciales estructurales puede ajustarse para volver a alinear el ahorro y la inversión.

La primera forma es un aumento del desempleo. Sin una respuesta política adecuada, el colapso de su superávit comercial probablemente se produciría a través de un colapso en las exportaciones, y esto causaría un aumento del desempleo manufacturero. Los trabajadores desempleados, por supuesto, tienen ahorros negativos, y un aumento en el desempleo sería un medio, aunque un medio extremadamente doloroso, de cerrar la brecha entre el ahorro y la inversión. Si un shock de exportación lo suficientemente brutal también causara que la inversión empresarial interna se contrajera, como es probable, el aumento del desempleo tendría que ser mucho mayor, ya que la disminución del ahorro tendría que acelerarse para alcanzar una disminución de la inversión. Esta espiral descendente es lo que sucedió en los Estados Unidos a principios de la década de 1930, y esto es obviamente algo que Beijing querría evitar.

La segunda forma es un impulso en los préstamos al consumo para estimular la demanda interna. Los ahorros de China también disminuirían, pero mucho menos disruptivamente, si el banco central, en respuesta a un colapso en las exportaciones, obligara rápidamente a los bancos a aumentar drásticamente los préstamos al consumo para reemplazar la demanda externa con la demanda interna. Incluso si fuera posible hacer esto de manera eficiente, el aumento de la deuda de los hogares eventualmente sería insostenible. La deuda del consumidor en China ya ha aumentado muy rápidamente en los últimos años, y como porcentaje del ingreso de los hogares ya supera a la de los Estados Unidos y la mayoría de las otras economías importantes. No es sorprendente que Beijing haya estado tratando recientemente de implementar políticas para reducir los niveles de deuda de los hogares.

La tercera vía es un salto en el gasto deficitario del gobierno para estimular la demanda. Los ahorros disminuirían si Beijing, en respuesta a un colapso en las exportaciones, expandiera rápidamente el déficit fiscal para reemplazar la demanda externa con la demanda interna. Un mayor gasto fiscal, por ejemplo, podría estar dirigido a impulsar el consumo indirecto. Con un superávit comercial de alrededor del 5 por ciento del PIB y en crecimiento, esto requeriría un aumento sustancial cada año en el déficit fiscal. Una vez más, incluso si fuera posible hacer esto de manera eficiente y productiva, el aumento de los déficits fiscales eventualmente sería insostenible, especialmente dados los niveles de deuda ya peligrosamente altos de China.

La cuarta vía es un aumento en la inversión del gobierno y de las empresas estatales. La forma más obvia en la que Beijing podría diseñar una expansión suficientemente rápida del gasto fiscal -como lo hizo, por ejemplo, en 2009-2010- es con un aumento masivo de la inversión. Es poco probable que el sector privado responda a un colapso de las exportaciones aumentando la inversión, y de hecho las empresas privadas probablemente reducirían la inversión, lo que significa que más del 100 por ciento del aumento de la inversión tendría que ocurrir en forma de expansión respaldada por el gobierno y el gobierno. Normalmente, Beijing dependería de una rápida expansión en el desarrollo inmobiliario y en el gasto en infraestructura para equilibrar cualquier contracción brusca en el superávit comercial, pero como vimos con la represión del sector inmobiliario en 2021, existe una creciente sensación de que mucho, si no la mayoría, del gasto en desarrollo inmobiliario e infraestructura se ha vuelto improductivo y solo conduce a un aumento en la carga de la deuda del país. En otras palabras, los aumentos grandes y sostenidos de la inversión en infraestructura desde niveles que ya son demasiado altos, son insostenibles y solo empeorarían el costo general del ajuste, aunque al extenderlo a lo largo de un período más largo.

La quinta forma es la redistribución del ingreso. Los ahorros de China disminuirían de manera saludable si el gobierno pudiera diseñar una redistribución sustancial del ingreso de los gobiernos, que consumen una parte muy pequeña de sus ingresos, a los hogares comunes, que consumen la mayor parte. Esto sería sostenible y, con mucho, el mejor resultado a largo plazo tanto para China como para el mundo, pero cualquier redistribución sustancial del ingreso sería un proceso lento y difícil, y casi seguramente sería políticamente perjudicial. China ha estado tratando de diseñar un aumento en el ingreso de los hogares y la participación del consumo en el PIB desde al menos 2007, con muy poco éxito (FMI 2007).

El punto es que solo hay un número limitado de formas en que un país que tiene superávits grandes y persistentes, como China, puede ajustarse a una contracción global en los déficits comerciales agregados. Todos estos ajustes, excepto el último, una importante redistribución del ingreso interno, son insostenibles y solo pueden ser temporales. Pero este último es un ajuste extremadamente difícil que ningún país ha podido hacer con éxito, excepto a muy largo plazo, tal vez porque implica cambios políticamente perturbadores en una serie de instituciones nacionales.

Esto solo refuerza cómo es la voluntad y la capacidad de los Estados Unidos para incurrir en déficits grandes y persistentes lo que sustenta el papel del dólar estadounidense como la moneda dominante del mundo, y cómo estos déficits benefician, directa o indirectamente, a los países que dicen estar más ansiosos por destronar al dólar estadounidense. Irónicamente, estos son también los países, especialmente China, cuyas políticas económicas internas hacen que esto sea casi imposible.

 

¿Y AHORA QUÉ?

El mundo está atascado con el dólar estadounidense, no porque cree un privilegio exorbitante para la economía estadounidense por el que Washington luchará. Utiliza el dólar porque esto permite a muchas de las economías más grandes del mundo utilizar una parte de la demanda estadounidense para resolver la deficiente demanda interna y alimentar el crecimiento interno, para lo cual la economía de los Estados Unidos debe compensar aumentando su deuda familiar o fiscal.

En otras palabras, estas economías pueden aumentar su competitividad internacional al reducir la proporción relativa que los hogares retienen de lo que producen, y luego pueden tener los grandes superávits necesarios para equilibrar sus deficiencias de demanda interna mientras mantienen alto el crecimiento. Esta es la forma de política comercial de empobrecer al vecino contra la que Keynes advirtió con mayor urgencia. El dominio global del dólar acomoda este proceso al permitir que los países con superávit intercambien el exceso de producción por la propiedad de activos reales (bienes raíces estadounidenses, fábricas, acciones, bonos, tierras de cultivo, minas y negocios reales) que otros países no estarían dispuestos (y en gran medida no podrían) renunciar.

El punto es que, si bien el dólar estadounidense puede crear un privilegio exorbitante para ciertos distritos electorales estadounidenses, este estado crea una carga exorbitante para la economía estadounidense en general, especialmente para la gran mayoría de los estadounidenses que deben pagar los déficits comerciales correspondientes, ya sea con un mayor desempleo, más deuda de los hogares o mayores déficits fiscales. Esta es también la razón por la cual el fin del dominio del dólar estadounidense tiene poco que ver con los deseos políticos de países como Rusia, China, Venezuela e Irán, y todo que ver con las decisiones políticas de los estadounidenses.

Una vez que Washington entienda el costo de este privilegio exorbitante, aunque desafortunadamente esto puede llevar muchos años más, los líderes estadounidenses tomarán medidas, ya sea unilateral o colectivamente, que obliguen al mundo a dejar de depender del dólar estadounidense. Pero eso tendrá un enorme efecto secundario. Obligará al resto del mundo, y especialmente a países como China con baja demanda interna y superávits estructurales, a un ajuste muy difícil a medida que los desequilibrios mundiales se reduzcan drásticamente. Sin el uso generalizado del dólar estadounidense como mecanismo que permite que los desequilibrios globales sean absorbidos por la economía estadounidense, estos desequilibrios no pueden existir.

  • 1En las dos o tres décadas posteriores a 1945, en un mundo de controles de capital y desequilibrios comerciales limitados, las economías latinoamericanas importadoras de capital generalmente se consideraban las economías en desarrollo más exitosas y las más propensas a converger a los niveles occidentales de ingresos, mientras que las economías de Asia oriental luchaban por lograr el crecimiento. En las décadas de 1970 y 1980, las tornas habían cambiado por completo y fueron las economías de Asia oriental exportadoras de capital de alto ahorro las que habían superado ampliamente el rendimiento, mientras que América Latina se atascó en una deuda creciente y déficits comerciales insostenibles. Si bien las posibles razones de esto están más allá del alcance de este ensayo, puede tener que ver con importantes cambios monetarios y financieros en las décadas de 1970 y 1980 que vieron enormes aumentos en los desequilibrios comerciales mundiales y en la exportación e importación global de capital.

  • 2Véase Klein y Pettis (2020). Por esta razón, Estados Unidos no tiene ningún control sobre su cuenta de capital. Esta falta de control explica un fenómeno que muchos economistas encuentran desconcertante. Si el capital extranjero es “atraído” a la economía estadounidense por razones internas, como muchos suponen, el tamaño del comercio estadounidense o los déficits de cuenta corriente debería correlacionarse positivamente con las tasas de interés estadounidenses. El hecho de que no estén correlacionados o, en ciertos períodos, estén correlacionados negativamente sugiere que el capital extranjero no es atraído a los Estados Unidos para responder a las necesidades de los usuarios nacionales de capital estadounidenses. En cambio, es “empujado” a los Estados Unidos en respuesta a las necesidades de los ahorradores extranjeros. Pero ya sea que sea tirado o empujado, debe equilibrarse con un déficit comercial.

  • 3En los últimos años, la prensa china ha hecho mucho ruido sobre las reducciones en la porción de las reservas de PBoC mantenidas en dólares estadounidenses, pero hay mucho menos aquí de lo que parece. En primer lugar, la disminución registrada es inferior a unos pocos puntos porcentuales. En segundo lugar, y más importante, desde 2017, el PBoC ha dejado de intervenir en gran medida en la moneda. En cambio, los bancos estatales han adquirido aproximadamente $ 1 billón en compras netas de divisas (FX) en nombre del PBoC. Sin un desglose en la composición de estas reservas “ocultas”, no tenemos idea de si el PBoC ha reducido o aumentado realmente su exposición directa e indirecta a las reservas en dólares estadounidenses, pero, dados los grandes superávits en los últimos años y el aumento de las entradas financieras netas, es casi seguro que su exposición total ha aumentado.

  • 4Benn Steil y Benjamin Della Rocca, Global Imbalances Tracker, Greenberg Center for Geoeconomic Studies, Council on Foreign Relations.

  • 5El dólar estadounidense, por supuesto, se comporta de manera opuesta. Su valor tiende a aumentar cuando las condiciones globales están en su punto más inestable, como vimos en la primera mitad de 2022.

  • 6Benn Steil y Benjamin Della Rocca, ibíd., nota 4.

  • 7A medida que el PBoC compra (vende) moneda extranjera para administrar el valor en moneda extranjera del renminbi, tendría que crear (destruir) renminbi, o equivalentes monetarios, independientemente de que la gestión monetaria interna requiera o no una expansión o contracción de la oferta monetaria.

  • 8Debido a que la mayor parte del consumo es consumo de los hogares (las empresas no consumen ninguna de sus ganancias y los gobiernos consumen una parte muy baja de sus ingresos), cuanto menor es la participación de los hogares en el PIB, menor tiende a ser la participación del consumo y, por definición, mayor es la participación del ahorro. No es solo una coincidencia que en países con alto ahorro como China, Alemania y Japón, los hogares retengan una proporción menor del PIB que entre sus socios comerciales.

  • 9Benn Steil y Benjamin Della Rocca, ibíd., nota 4.

     

Fuente: Michael Pettis

Foto:  eric-prouzet– Unsplash

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