La clave:
- El dominio del dólar se forjó sobre el comercio, las alianzas y las instituciones; ahora esa era corre el riesgo de llegar a su fin. ¿ Puede el dólar seguir siendo el rey de las divisas?
- El dominio continuo del dólar se debía a cifras netas —de la gran participación de Estados Unidos en el PIB mundial y las transacciones financieras—, pero también a las relaciones y la reciprocidad.
- A Donald Trump solo le ha bastado unos meses para debilitar, si no destruir, esas relaciones y esa reciprocidad.
Cuando los economistas intentan explicar el enorme papel del dólar como única moneda verdaderamente global, señalan factores estructurales como la participación de Estados Unidos en el PIB mundial o la profundidad y liquidez de los mercados financieros estadounidenses. Este enfoque sustenta la visión optimista de muchos participantes del mercado financiero de que, pase lo que pase, mientras Estados Unidos siga siendo la principal economía mundial, el dólar seguirá siendo su refugio seguro.
El segundo gobierno de Trump nos recuerda que las cifras puras solo nos permiten llegar hasta cierto punto. Como dirán los historiadores, son las acciones de las personas, no las economías ni los mercados en abstracto, las que explican el alza y la baja de las monedas internacionales.
Fueron las personas quienes dieron los pasos cruciales para construir las instituciones que dieron origen al dólar internacional. Y son las personas quienes, en última instancia, determinarán si estas mismas instituciones sobreviven o fracasan.
Paul Warburg, arquitecto jefe de la Reserva Federal de Estados Unidos © Archivo Bettmann
El individuo con mayor derecho al patrimonio del dólar global es probablemente Paul Warburg, descendiente germano-estadounidense de la familia de banqueros Warburg, radicada en Hamburgo. El joven Warburg trabajó en finanzas internacionales en Hamburgo, París y Londres antes de casarse con un miembro de la dinastía bancaria Kuhn-Loeb en 1895 y emigrar a Estados Unidos en 1902. Su amplia experiencia internacional le inculcó las ventajas que para Gran Bretaña representaba la posición de Londres como principal fuente de crédito comercial y financiación de inversiones para comerciantes y banqueros de diversas partes del mundo.
Entre esas diversas partes se encontraba Estados Unidos, que dependía casi por completo de Londres y de la libra esterlina para el crédito internacional. Como muchos ciudadanos naturalizados, Warburg era profundamente leal a su nuevo país. Le preocupaba que la dependencia de la economía estadounidense de Londres y la libra esterlina la expusiera a conmociones externas que escapaban a su control. Comprendía también que el atractivo de Londres como centro financiero internacional residía en el respaldo del Banco de Inglaterra, dispuesto a actuar como prestamista de última instancia, garantizando la liquidez y la estabilidad del mercado.
De ello se deducía que cualquier aspiración de Estados Unidos de promover el uso internacional del dólar se veía maniatada por la ausencia de un banco central.
Sobre la obra de arte
Las imágenes de la moneda estadounidense en este artículo pertenecen a la serie ‘Golden Dollar’ de Floyd Douglas, en la que el artista holandés hace un comentario irónico sobre la cultura del consumo con esculturas acrílicas de billetes de 1 dólar dorados.
A partir de 1906, Warburg se convirtió en un incansable promotor de la creación de esta institución. Argumentó que una de las funciones clave del futuro banco central sería desarrollar un mercado de instrumentos de crédito denominados en dólares para su uso en la financiación del comercio internacional. Adoptando el lenguaje europeo, se refirió a estos giros bancarios o letras de cambio como aceptaciones comerciales, anticipando que el banco central las «aceptaría» o compraría para dinamizar el nuevo mercado de crédito comercial.
Warburg escribía columnas periodísticas. Hablaba en foros públicos, superando la timidez derivada de su inglés con un fuerte acento. En 1910, formó parte del pequeño grupo de expertos que se reunió en la isla Jekyll, frente a la costa de Georgia, para debatir las disposiciones de lo que se convertiría en la Ley de la Reserva Federal.
En 1914, se convirtió en miembro fundador de la Junta de la Reserva Federal. Las regulaciones que redactó permitieron a la Reserva Federal comprar aceptaciones comerciales en dólares como una forma de fomentar el mercado. Para la década de 1920, dicho mercado había crecido hasta el punto de que el valor de las aceptaciones comerciales en dólares igualaba, y en algunos años superaba, el valor de los créditos comerciales originados en Londres y denominados en libras esterlinas.
La posición del dólar como rival de la libra esterlina sufrió un revés en la década de 1930, cuando la Reserva Federal se retiró del mercado de aceptación y Estados Unidos sufrió una serie de devastadoras crisis bancarias y financieras. Estados Unidos emergió de la Segunda Guerra Mundial como la única superpotencia del mundo occidental, lo que creó una oportunidad para el dólar.
Pero fue necesaria la intervención de otra persona singular, Harry Dexter White, para consolidar el papel internacional del dólar. Harry Dexter White, quien redactó el plan que se convertiría en la base del modelo estadounidense para el FMI, el Banco Mundial y el Sistema de Bretton Woods
© Bettmann Archive El secretario del Tesoro de Estados Unidos, Henry Morgenthau, y el jefe de la delegación china, H. H. Kung, en la conferencia de Bretton Woods de 1944
© Universal Images Group/Getty Images
White provenía de orígenes más modestos que Warburg. Sus padres eran inmigrantes lituanos, y su padre, un vendedor ambulante que posteriormente abrió una ferretería. De personalidad quisquillosa, White desarrolló una carrera académica poco gratificante antes de incorporarse al Departamento del Tesoro de Henry Morgenthau en 1934 y ascender a asistente del secretario, con plena responsabilidad sobre la participación del Tesoro en todos los asuntos económicos y financieros internacionales relacionados con la Segunda Guerra Mundial.
Durante la guerra, White elaboró el plan que se convirtió, con modificaciones, en el modelo estadounidense para el FMI, el Banco Mundial y el Sistema de Bretton Woods, las instituciones que sentaron las bases del orden monetario internacional de la posguerra y el predominio del dólar.
Sin duda, Estados Unidos tuvo que negociar con otros países presentes en la conferencia monetaria internacional celebrada en Bretton Woods, New Hampshire, en 1944. White tuvo que enfrentarse a su interlocutor británico, John Maynard Keynes. Pero elementos clave del Plan White se incorporaron directamente al acuerdo de Bretton Woods.
Específicamente, White buscó distinguir al dólar como la única moneda internacional totalmente convertible del recién creado Sistema de Bretton Woods. Un borrador inicial del acuerdo establecía que los tipos de cambio debían estar vinculados al oro o a las «monedas convertibles en oro». Cuando uno de los colegas de Keynes, Dennis Robertson, observó inocentemente que solo el dólar era susceptible de ser libremente convertible en oro después de la guerra, White vio la oportunidad de consolidar el papel del dólar. Él y su equipo trabajaron toda la noche, reformulando el acuerdo para reemplazar las «monedas convertibles en oro» por «oro… o el dólar estadounidense del peso y ley vigentes el 1 de julio de 1944».
El acuerdo de Bretton Woods, por lo tanto, identificó al dólar como el eje alrededor del cual giraban los demás elementos del sistema monetario internacional de posguerra. El período posterior de dominio del dólar no fue atribuible únicamente a White y a las instituciones creadas en Bretton Woods. Fue necesario el Plan Marshall para proporcionar a Europa los dólares necesarios para reanudar los pagos internacionales y reintegrar sus economías al orden global. Los líderes estadounidenses tuvieron que sortear la reticencia del Congreso a unirse a la Organización Internacional de Comercio (OIE) acordando establecer el Acuerdo General sobre Aranceles Aduaneros y Comercio (GATT).
George C. Marshall, secretario de Estado de EE. UU., en una audiencia en noviembre de 1947 sobre el plan para proporcionar dólares a Europa © Archivo Bettmann
Estados Unidos apoyó la integración europea y la creación de la Comunidad Económica Europea, una postura que convenció a los responsables políticos europeos de la conveniencia de confiar en la moneda de un socio aliado firme. La OTAN demostró a los europeos que no solo contaban con un socio económico, sino también con un socio geopolítico en cuyos compromisos —y moneda— podían confiar con seguridad.
El sólido crecimiento de Estados Unidos les demostró que Estados Unidos podía cumplir con sus obligaciones. Así, incluso cuando el Sistema de Bretton Woods, con tipos de cambio vinculados al dólar, se desmoronó en 1971, la centralidad global del dólar perduró, respaldada por las instituciones construidas por Warburg, White y sus compatriotas: una Reserva Federal independiente, un sistema de comercio mundial abierto con el que Estados Unidos y sus socios estaban comprometidos, y una sólida alianza geopolítica.
El dominio continuo del dólar se debía a cifras netas —de la gran participación de Estados Unidos en el PIB mundial y las transacciones financieras—, pero también a las relaciones y la reciprocidad.
A Donald Trump solo le ha bastado unos meses para debilitar, si no destruir, esas relaciones y esa reciprocidad. Trump y sus designados cuestionan los mismos valores y acuerdos en los que se basa casi un siglo de dominio del dólar.
Por primera vez en la historia reciente, la supervivencia de las instituciones en las que se basa ese dominio se ha puesto en duda. Para empezar, el excepcionalismo económico de Estados Unidos está en duda. La economía estadounidense ha superado a la de otros países avanzados en los últimos años. Alberga a las empresas tecnológicas líderes del mundo. Está a la vanguardia de la investigación en inteligencia artificial. Posee una cultura favorable a las startups, donde a los emprendedores en serie se les perdonan sus fracasos, y una industria de capital riesgo bien desarrollada para impulsar nuevas empresas. Es un imán para el talento extranjero.
Pero no hay garantía de que lo que era cierto en el pasado se mantenga en el futuro. La capacidad de investigación del sector público y de las universidades estadounidenses está siendo desmantelada. Si los inmigrantes cualificados seguirán viendo las puertas del paraíso de Estados Unidos como una opción acogedora es una incógnita. La incertidumbre política y las dudas sobre el Estado de derecho amenazan con hacer de Estados Unidos un lugar menos atractivo para invertir.
La participación estadounidense en las exportaciones globales ha disminuido significativamente desde principios de la década de 1950, del 18 % a tan solo el 11 %. Esta tendencia no tiene nada de perjudicial en sí misma. Refleja el éxito de la reconstrucción de la economía global tras la Segunda Guerra Mundial, un proceso en el que Estados Unidos tuvo una participación considerable.
Sin embargo, una mayor disminución de la participación estadounidense en el comercio global, impulsada por aranceles exorbitantes impuestos por políticos convencidos de que el comercio internacional es un juego de suma cero, sería decididamente perjudicial.
La historia está repleta de ejemplos de cómo los vínculos comerciales de un país impulsan el uso internacional de su moneda y cómo la interrupción de dichos vínculos socava la posición internacional de una moneda. Es fácil entender por qué. La moneda de la principal potencia comercial es un hábitat natural para sus exportadores e importadores, que ocupan un lugar destacado en los mercados globales.
Por lo tanto, existe un incentivo para que los exportadores e importadores de otros países, al intentar hacer negocios con esta importante economía, utilicen su moneda de forma similar, dada su conveniencia para sus clientes y proveedores. El incentivo es similar para las entidades extranjeras que buscan préstamos en los mercados financieros de este país dominante.
En consecuencia, cuando disminuye el peso de una economía en el comercio y las finanzas globales, las fuerzas del mercado que propician el uso generalizado de su moneda tienden a debilitarse. Una política arancelaria perversa de «América Primero», destructiva del comercio estadounidense, aceleraría este proceso.
Además, el uso descuidado de las sanciones por parte de Estados Unidos representa un peligro para el dólar. Incluso antes del ataque ruso a Ucrania y las sanciones a entidades rusas, Estados Unidos había recurrido cada vez más a esta arma financiera: el número de personas sujetas a sanciones estadounidenses había aumentado de 912 en 2000 a más de 9400 en 2021. Las sanciones impuestas a Rusia en 2022 intensificaron el incentivo para que los países cubrieran sus riesgos diversificando sus inversiones, dada la posibilidad de que los activos rusos en dólares no solo fueran congelados, sino también embargados y reutilizados para la reconstrucción de Ucrania, sentando un precedente para lo que otros países podrían sufrir.
Sin embargo, es importante destacar que dichas sanciones se impusieron en cooperación con los aliados de Estados Unidos, lo que dejó al gobierno ruso con pocas alternativas al dólar para pagos internacionales. Pero también en este caso, el pasado puede no ser un prólogo.
Los países europeos no apoyaron la política de «máxima presión» sobre Irán de la primera administración Trump ni la reimposición de sanciones contra el país.
Obreros descargando cajas en Oslo como parte de la reconstrucción de Europa con la ayuda del Plan Marshall después de la Segunda Guerra Mundial © Alamy
El declive de la cooperación transatlántica en el segundo mandato de Trump apunta a la alta probabilidad de que surjan más desacuerdos de este tipo. Trump no ha sido precisamente cauto al amenazar con usar armas económicas, ya sean aranceles, sanciones u otras medidas. Al aplicarlas, no ha cooperado con otros países; todo lo contrario. Si Estados Unidos sigue su propio camino, las monedas de otros países, aquellas que no participan en las sanciones estadounidenses, se beneficiarán de la diversificación de sus divisas.
Además, está el complicado panorama fiscal y financiero de Estados Unidos. El dólar ha sido atractivo para los bancos centrales como forma de reserva de divisas, y para los tesoreros corporativos, los gestores de fondos soberanos de inversión y los inversores internacionales en general, debido a su amplia disponibilidad y al mantenimiento de su valor.
Estados Unidos ha proporcionado un suministro constante de dólares para satisfacer las necesidades de liquidez de una economía mundial en expansión, sin suministrar una cantidad tan grande que erosione la confianza en su valor. Pero si esto ha sido cierto hasta ahora, los problemas fiscales y financieros de Estados Unidos podrían, en un futuro no muy lejano, desestabilizar el dólar.
Las perspectivas presupuestarias a largo plazo de la Oficina de Presupuesto del Congreso muestran que la deuda pública aumentará del 99 % del PIB en 2024 al 116 % en 2034, al 139 % en 2044 y al 166 % en 2054. La legislación inminente, incluyendo medidas que extienden los recortes de impuestos de Trump de 2017, que expiran, podría acelerar aún más el aumento de la deuda. No existe un umbral mágico de deuda/PIB donde se pierda automáticamente la confianza. Pero los recortes de impuestos interminables, las míticas reducciones del gasto y los altos niveles de polarización política en algún momento harán que los inversores extranjeros duden de las perspectivas del dólar.
Si los dólares son una atractiva reserva de valor y medio de pago porque se espera que mantengan su valor, las medidas de la administración Trump para socavar la independencia de la Reserva Federal perjudicarían gravemente su atractivo.
En febrero, Trump firmó una orden ejecutiva que establecía que «los funcionarios que ejercen un amplio poder ejecutivo deben ser supervisados y controlados por el presidente electo por el pueblo». Instruyó a todas las llamadas «agencias reguladoras independientes» a presentar sus propuestas regulatorias para su revisión por la Casa Blanca antes de su promulgación. Su procuradora general interina, Sarah Harris, afirmó ante el Senado que el Departamento de Justicia ya no defendería las disposiciones que exigen al presidente citar «causa» al destituir al director de una agencia independiente.
No está claro si dichas órdenes se invocarán finalmente para cuestionar la independencia de la Reserva Federal o la seguridad del nombramiento de Jay Powell como presidente. Pero Trump acaba de despedir a los dos miembros demócratas de la Comisión Federal de Comercio (FTC), entidad independiente. Los inversores extranjeros sacarán sus propias conclusiones.
Además, existen dudas sobre si los tenedores extranjeros de títulos de deuda estadounidense seguirán recibiendo un trato justo. Según informes, Scott Bessent, secretario del Tesoro de Trump, ha considerado la posibilidad de convertir los bonos del Tesoro estadounidense a cinco y diez años en manos de inversores extranjeros en títulos a 100 años con tasas de interés bajas, les guste o no a estos inversores.
Durante la campaña presidencial de 2024, asesores de Trump, como Robert Lighthizer, plantearon la posibilidad de gravar las compras extranjeras de bonos del Tesoro estadounidense como una forma de depreciar el dólar y mejorar la competitividad de las exportaciones estadounidenses. El candidato de Trump para dirigir su Consejo de Asesores Económicos, Stephen Miran, en su anterior etapa como estratega de inversiones, respaldó dicha política y describió cómo podría implementarse.
Miran propuso imponer una «tasa de usuario» a los tenedores de bonos del Tesoro por parte de funcionarios extranjeros, reteniendo una parte de sus pagos de intereses. Denominar la medida como una tasa de usuario en lugar de una retención de impuestos evitaría la violación de tratados fiscales internacionales. Sin embargo, contravendría la expectativa de que los inversores nacionales y extranjeros reciban un trato similar, una expectativa que constituye un pilar fundamental del estatus internacional del dólar.
Este intento de limitar las compras extranjeras de bonos del Tesoro estadounidense como forma de depreciar el dólar, algo que Trump y sus asesores evidentemente consideran deseable, podría descontrolarse rápidamente.
Un cartel de 1947 que muestra al Tío Sam reconstruyendo el continente con el Plan Marshall sobre el lema «Cemento para Europa» en un diseño de Thibault de Champrosay © Colección Cirip Un cartel vintage de la década de 1950 del artista holandés Reyn Dirksen para publicitar el Plan Marshall con el tema de la cooperación y la recuperación económica © Alamy
Finalmente, el papel global del dólar se verá afectado si se percibe que Estados Unidos da la espalda a sus aliados. Los países mantienen como reservas y utilizan en pagos internacionales las monedas de sus socios aliados. Estos socios no solo son vistos como administradores fiables de sus balances externos, sino que la posesión de la moneda de un aliado se considera una señal de buena fe.
Antes de la Primera Guerra Mundial, los miembros de la Triple Alianza (Alemania, Austria-Hungría e Italia) y la Triple Entente (Francia, Gran Bretaña y Rusia) mantenían como reservas extranjeras las monedas de sus socios aliados. Otros países mantenían como reservas las monedas de países con los que tenían acuerdos de seguridad. En la década de 1930, no solo la Commonwealth y el Imperio Británico, sino también un buen número de otros aliados de Gran Bretaña, mantenían sus reservas en Londres y vinculaban sus tipos de cambio a la libra esterlina en el acuerdo conocido como el Área Esterlina.
En la década de 1960, los gobiernos alemán y japonés apoyaron el dólar, lo que contribuyó a preservar su estatus de moneda internacional, debido al valor que otorgaban a su alianza defensiva con Estados Unidos, y en concreto a las fuerzas militares estadounidenses estacionadas en sus costas.
Hoy, Taiwán, Corea del Sur y Japón poseen una parte desproporcionada de sus reservas de divisas en dólares porque dependen del paraguas de seguridad estadounidense.
Tras el conflicto de Trump con Volodímir Zelenski en el Despacho Oval y el apaciguamiento con Rusia, esta noción de que la política de alianzas es importante para el estatus de moneda internacional está a punto de someterse a una prueba en tiempo real.
En última instancia, el destino del dólar dependerá de la voluntad de los líderes estadounidenses de defender el Estado de derecho, respetar la separación de poderes y cumplir los compromisos del país con sus socios extranjeros. Dependerá de la disposición del Congreso, los tribunales y la ciudadanía a mantenerlos bajo control.
¿Quién hubiera pensado que llegaría a esto?
Fuente: Barry Eichengreen es profesor de economía y ciencias políticas en la Universidad de California, Berkeley y autor de ‘Exorbitant Privilege: The Rise and Fall of the Dollar’- FT
Foto: vladimir-solomianyi-unsplash