Relocalización parte 2: Veremos el retorno de la inversión de capital a escala masiva

La clave:

El debate de la deslocalización industrial, relocalización  y reindustrialización está sobre la mesa.

La reciente pandemia de COVID 19, la transformación digital y la necesidad de luchar contra el cambio climático favorecen una nueva industrialización basada en un modelo más sostenible, digital e innovador.

La causa principal era la búsqueda de competitividad a través de menores costes (salarios y materias primas) y la cercanía a esos mercados emergentes. Pero ha habido también ciertos factores que han favorecido este fenómeno como son el avance de la integración económica internacional gracias a la reducción de barreras comerciales, la liberalización de los mercados interiores y el desarrollo de las tecnologías de la información y las comunicaciones (TIC).

Durante décadas, China se ha beneficiado de un proceso imparable de deslocalización industrial desde Occidente. Pero, una serie de circunstancias, no obstante, están alterando dicha inercia y amenazan con dinamitar el equilibrio actual.

Dado que este tema puede ser de interés para muchas de las empresas relacionadas con ATEGI, vamos a publicar 3 artículos que pretenden encontrar claves para responder a estas cuestiones: 

¿Cómo puede afectar a China y a las empresas allí instaladas?

¿A qué escenario macroeconómico podemos enfrentarnos?

¿Qué países se perfilan como alternativas en el proceso de reindustrialización?

En este segundo artículo de esta serie nos concentraremos en entender a qué escenario macroeconómico podemos enfrentarnos. Para ello traemos una entrevista a Russell Napier. Russell Napier es autor del Solid Ground Investment Report y cofundador del portal de investigación de inversiones ERIC. Ha escrito documentos de estrategia macroeconómica para inversores institucionales desde 1995. Russell es fundador y director del curso de Historia Práctica de los Mercados Financieros en la Escuela de Negocios de Edimburgo e iniciador de la Biblioteca de Errores, una biblioteca de historia de los mercados financieros en Edimburgo.

El estratega de mercado e historiador Russell Napier advierte sobre una fase de 15 a 20 años de inflación estructuralmente elevada y represión financiera.

Russell Napier nunca ha sido uno de los eternos cazadores de la inflación. Por el contrario: el estratega de mercado e historiador, que experimentó la crisis financiera asiática hace 25 años de primera mano en la casa de corretaje CLSA en Hong Kong, escribió durante años sobre el poder deflacionario de la economía mundial globalizada.

Hace dos años, la marea cambió y Napier advirtió de un retorno vicioso de la inflación, y dio en el blanco. En una conversación en profundidad con The Market NZZ, que fue ligeramente editada para mayor claridad, explica por qué la mayoría de las economías desarrolladas están experimentando un cambio fundamental y por qué el sistema al que la mayoría de los inversores se han acostumbrado en los últimos 40 años ya no es válido.

Según Napier, la represión financiera será el leitmotiv durante los próximos 15 a 20 años. Pero este entorno también traerá oportunidades para los inversores. “Veremos un auge en la inversión de capital y una reindustrialización de las economías occidentales”, dice Napier. A mucha gente le gustará al principio, antes de que años de capital mal asignado conduzcan a la estanflación.

En el verano de 2020, usted predijo que la inflación volvería y que estábamos ante un período prolongado de represión financiera. Actualmente experimentamos una inflación del 8+% en Europa y Estados Unidos. ¿Cuál es su evaluación hoy?

Mi pronóstico no ha cambiado: esto es de naturaleza estructural, no cíclico. Estamos experimentando un cambio fundamental en el funcionamiento interno de la mayoría de las economías occidentales. En las últimas cuatro décadas, nos hemos acostumbrado a la idea de que nuestras economías se guían por los mercados libres. Pero estamos en el proceso de pasar a un sistema en el que una gran parte de la asignación de recursos ya no se deja a los mercados. Eso sí, no estoy hablando de una economía dirigida o del marxismo, sino de una economía en la que el gobierno juega un papel importante en la asignación de capital. Los franceses llamarían a este sistema «dirigiste». Esto no es nada nuevo, ya que fue el sistema que prevaleció de 1939 a 1979. Simplemente hemos olvidado cómo funciona, porque la mayoría de los economistas están entrenados en economía de libre mercado, no en historia.

¿Por qué está ocurriendo este cambio?

La razón principal es que nuestros niveles de deuda simplemente han crecido demasiado. La deuda total de los sectores público y privado en los Estados Unidos es del 290% del PIB. Está en un enorme 371% en Francia y por encima del 250% en muchas otras economías occidentales, incluido Japón. La Gran Recesión de 2008 ya nos ha dejado claro que este nivel de deuda era demasiado alto.

¿Cómo?

En 2008, la economía mundial llegó al borde de una liquidación de deuda deflacionaria, donde todo el sistema corría el riesgo de colapsar. Lo sabemos desde hace años. Ya no podemos soportar las recesiones normales y necesarias sin temer un colapso del sistema. Por lo tanto, el nivel de deuda -privada y pública- con respecto al PIB tiene que bajar, y la forma más fácil de hacerlo es aumentando la tasa de crecimiento del PIB nominal. Esa fue la forma en que se hizo en las décadas posteriores a la Segunda Guerra Mundial.

¿Qué ha desencadenado este proceso ahora?

Mi argumento estructural es que el poder de controlar la creación de dinero se ha trasladado de los bancos centrales a los gobiernos. Al emitir garantías estatales sobre el crédito bancario durante la crisis de Covid, los gobiernos han asumido efectivamente las palancas para controlar la creación de dinero. Por supuesto, el rechazo a mi predicción fue que esta era solo una medida de emergencia temporal para combatir los efectos de la pandemia. Pero ahora tenemos otra emergencia, con la guerra en Ucrania y la crisis energética que viene con ella.

¿Quiere decir que siempre habrá otra emergencia?

Exactamente, lo que significa que los gobiernos no se retirarán de estas políticas. Solo para darle algunas estadísticas sobre préstamos bancarios a empresas dentro de la Unión Europea desde febrero de 2020: De todos los nuevos préstamos en Alemania, el 40% están garantizados por el gobierno. En Francia, es el 70% de todos los nuevos préstamos, y en Italia es más del 100%, porque migran el crédito antiguo que vence a nuevos esquemas garantizados por el gobierno. Recientemente, Alemania ha presentado un nuevo y enorme plan de garantía para cubrir los efectos de la crisis energética. Esta es la nueva normalidad. Para el gobierno, las garantías de crédito son como el árbol mágico del dinero: lo más parecido al dinero gratis. No tienen que emitir más deuda pública, no necesitan aumentar los impuestos, solo emiten garantías de crédito a los bancos comerciales.

¿Y al controlar el crecimiento del crédito, los gobiernos obtienen una manera fácil de controlar y dirigir la economía?

Es fácil para ellos en la forma en que las garantías de crédito son solo un pasivo contingente en el balance del estado. Al decirle a los bancos cómo y dónde otorgar préstamos garantizados, los gobiernos pueden dirigir la inversión a donde quieran, ya sea energía, proyectos destinados a reducir la desigualdad o inversiones generales para combatir el cambio climático. Al guiar el crecimiento del crédito y, por lo tanto, el crecimiento del dinero, pueden controlar el crecimiento nominal de la economía.

Y dado que el crecimiento nominal consiste en crecimiento real más inflación, ¿la forma más fácil de hacerlo es a través de una inflación más alta?

Sí. Diseñar un mayor crecimiento del PIB nominal a través de un mayor nivel estructural de inflación es una forma comprobada de deshacerse de los altos niveles de deuda. Esa es exactamente la cantidad de países, incluidos Estados Unidos y el Reino Unido, se deshicieron de su deuda después de la Segunda Guerra Mundial. Por supuesto, nadie dirá esto oficialmente, y la mayoría de los políticos probablemente ni siquiera son conscientes de esto, pero empujar el crecimiento nominal a través de una dosis más alta de inflación es el resultado deseado aquí. No olvide que en muchas economías occidentales, la deuda total con respecto al PIB es considerablemente más alta hoy que incluso después de la Segunda Guerra Mundial.

¿Qué nivel de inflación haría el truco?

Creo que veremos que la inflación de los precios al consumidor se asentará en un rango entre el 4 y el 6%. Sin el choque energético, probablemente estaríamos allí ahora. ¿Por qué del 4 al 6%? Porque tiene que ser un nivel con el que el gobierno pueda salirse con la suya. La represión financiera significa robar dinero de ahorradores y ancianos lentamente. La parte lenta es importante para que el dolor no se haga demasiado evidente. Ya estamos viendo economistas y banqueros centrales respetados argumentando que la inflación debería permitirse a un nivel más alto que el objetivo del 2% que establecieron en el pasado. Nuestro marco de referencia ya está cambiando.

Sin embargo, al mismo tiempo, los bancos centrales se han vuelto muy agresivos en su lucha contra la inflación. ¿Cómo cuadra eso?

Hoy tenemos una desconexión entre la retórica de línea dura de los bancos centrales y las acciones de los gobiernos. La política monetaria está tratando de frenar con fuerza, mientras que la política fiscal trata de mitigar los efectos del aumento de los precios a través de grandes pagos. Un ejemplo: cuando el gobierno alemán introdujo un plan de 200.000 millones de euros para proteger a los hogares y la industria del aumento de los precios de la energía, están creando un estímulo fiscal al mismo tiempo que el BCE está tratando de controlar su política monetaria.

¿Quién gana?

El gobierno. ¿Le preguntó Berlín al BCE si puede crear un paquete de rescate? ¿Algún otro gobierno preguntó? No. Esto se considera financiamiento de emergencia. Ningún gobierno está pidiendo permiso al banco central para introducir garantías de préstamos. Simplemente lo hacen.

¿Estás diciendo que los bancos centrales son impotentes?

Son impotentes. Este es un cambio de poder que no puede ser subestimado. Todo nuestro sistema económico de los últimos 40 años se basó en el supuesto de que el crecimiento del crédito y, por lo tanto, del dinero en sentido amplio en la economía estaba controlado a través del nivel de las tasas de interés, y que los bancos centrales controlaban las tasas de interés. Pero ahora, cuando los gobiernos toman el control de la creación de crédito privado a través del sistema bancario garantizando préstamos, los bancos centrales son expulsados de su papel. Hay otra forma de ver la retórica ruidosa y agresiva de los bancos centrales de hoy: Teddy Roosevelt dijo una vez que, en términos de política exterior, uno debe hablar en voz baja y llevar un gran garrote. ¿Qué te dice cuando los bancos centrales hablan en voz alta? Tal vez que ya no llevan un gran palo.

¿Se aplicaría eso a todos los bancos centrales occidentales?

Ciertamente al BCE y definitivamente al Banco de Inglaterra y al Banco de Japón. Estos países ya están en su camino hacia la represión financiera. También sucederá en los Estados Unidos, pero tenemos un retraso allí, razón por la cual el dólar está subiendo tan bruscamente. El dinero de inversión fluye desde Europa y Japón hacia América. Pero llegará un punto en el que también será demasiado para los Estados Unidos. Observe el nivel de rendimientos de los bonos. Hay un nivel de rendimientos de los bonos que es simplemente inaceptable para los Estados Unidos, porque dañaría demasiado a la economía. Mi argumento durante los últimos dos años fue que Europa no puede dejar que las tasas suban, ni siquiera desde los niveles actuales. El ratio de servicio de la deuda del sector privado en Francia es del 20%, en Bélgica y los Países Bajos es aún mayor. Es del 11% en Alemania y alrededor del 13% en los Estados Unidos. Con el aumento de las tasas de interés, no pasará mucho tiempo hasta que haya un dolor grave. Así que es solo cuestión de tiempo antes de que todos lleguemos allí, pero Europa está a la vanguardia.

Guíanos a través de cómo se desarrollará esto.

En primer lugar, los gobiernos interfieren directamente en el sector bancario. Al emitir garantías de crédito, toman efectivamente el control de la creación de dinero en sentido amplio y dirigen la inversión hacia donde quieren. Entonces, el gobierno apuntaría a una tasa de crecimiento de dinero consistentemente alta, pero no demasiado alta. Una vez más, la historia nos muestra el patrón: el Reino Unido tenía cinco grandes bancos después de la Segunda Guerra Mundial, y al comienzo de cada año el gobierno les decía en qué porcentaje debería crecer su balance ese año. Al hacer esto, puede establecer la tasa de crecimiento del dinero en sentido amplio y el PIB nominal. Y si sabes que tu economía es capaz de, digamos, un crecimiento real del 2%, sabes que el resto sería llenado por la inflación. Como tercer requisito previo, necesita una base de inversores nacionales que esté capturada por el marco regulatorio y tenga que comprar sus bonos del gobierno, independientemente de su rendimiento. De esta manera, evita que los rendimientos de los bonos aumenten por encima de la tasa de inflación. Todo esto está en su lugar hoy, ya que muchas compañías de seguros y fondos de pensiones no tienen más remedio que comprar bonos del gobierno.

Usted lo hace sonar fácil: el gobierno solo tiene que diseñar un nivel de crecimiento nominal y de inflación que sea consistentemente algo más alto que las tasas de interés para reducir la relación deuda / PIB.

Una vez más, así es como se hizo después de la Segunda Guerra Mundial. Lo crucial es que estamos pasando de un mecanismo en el que el crédito bancario está controlado por los tipos de interés a un mecanismo cuantitativo politizado. Esta es la politización del crédito.

¿Qué te dice que esto está sucediendo hoy?

Cuando veo que nos dirigimos a una desaceleración significativa del crecimiento, incluso a una recesión, y el crédito bancario sigue creciendo. La definición clásica de un banquero solía ser que te presta un paraguas, pero se lo quita a la primera vista de la lluvia. Esta vez no. Los bancos siguen prestando, incluso reducen sus provisiones para deudas incobrables. A la directora financiera de Commerzbank se le preguntó sobre este hecho en julio, y ella dijo que el gobierno no permitiría que los grandes deudores quiebren. Eso, para mí, fue una declaración transformadora. Si usted es un banquero que cree en el riesgo crediticio del sector privado, deja de prestar cuando la economía se dirige a una recesión. Pero si usted es un banquero que cree en las garantías del gobierno, sigue prestando. Esto está sucediendo hoy. Los bancos siguen prestando y el PIB nominal seguirá creciendo. Por eso, en términos nominales, no veremos una contracción económica.

¿No llegará un punto en el que los famosos vigilantes del mercado de bonos intervendrán y exigirán rendimientos significativamente más altos en los bonos del gobierno?

Lo dudo. En primer lugar, ya tenemos una base de inversores capturada que sólo tiene que comprar bonos del gobierno. Y si llega el momento, el banco central intervendría y evitaría que los rendimientos suban, con la política final de control abierto o encubierto de la curva de rendimiento.

¿Qué pasa si los bancos centrales no quieren seguir el juego y tratar de recuperar el control sobre la creación de dinero?

Podrían, pero para hacer eso, realmente tendrían que ir a la guerra con su propio gobierno. Esto será muy difícil, porque los políticos en el gobierno dirán que son elegidos para seguir estas políticas. Son elegidos para mantener bajos los precios de la energía, elegidos para luchar contra el cambio climático, elegidos para invertir en defensa y reducir la desigualdad. Arthur Burns, quien fue presidente de la Fed durante los años setenta, explicó en un discurso en 1979 por qué perdió el control de la inflación. Hubo un gobierno electo, dijo, elegido para pelear una guerra en Vietnam, elegido para reducir la desigualdad a través de los programas de la Gran Sociedad de Lyndon B. Johnson. Burns dijo que no era su trabajo detener la guerra o los programas de la Gran Sociedad. Estas fueron opciones políticas.

¿Y dices que es similar hoy?

Sí. La gente está pidiendo a gritos alivio energético, quieren defensa de Putin, quieren hacer algo contra el cambio climático. La gente quiere eso, y los gobiernos electos afirman seguir la voluntad del pueblo. Ningún banquero central se opondrá a eso. Después de todo, muchas de las cosas que están asociadas con la represión financiera serán bastante populares.

¿Cómo quieres decir eso?

Recuerde que dije que la represión financiera significa diseñar una tasa de inflación en el área del 4 al 6% y, por lo tanto, lograr una tasa de crecimiento del PIB nominal de, digamos, del 6 al 8%, mientras que las tasas de interés se mantienen en un nivel más bajo. A los ahorradores no les gustará, pero a los deudores y a los jóvenes sí. Los salarios de la gente aumentarán. La represión financiera mueve la riqueza de los ahorradores a los deudores, y de los ancianos a los jóvenes. Permitirá una gran cantidad de inversión dirigida a cosas que a la gente le importan. Imagínese lo que sucederá cuando decidamos liberarnos de nuestra adicción unilateral de tener casi todo lo que consumimos producido en China. Esto significará un enorme auge de la cosecha de viviendas o de la amistad, inversión de capital a gran escala en la reindustrialización de nuestras propias economías. Bueno, tal vez no tanto en Suiza, pero mucha producción podría regresar a Europa, a México, a los Estados Unidos, incluso al Reino Unido. No hemos tenido un auge del gasto de capital desde 1994, cuando China devaluó su moneda.

¿Así que solo estamos al comienzo de este proceso?

Absolutamente. Creo que necesitaremos al menos 15 años de inversión dirigida por el gobierno y represión financiera. La deuda total promedio con respecto al PIB es del 300% en la actualidad. Querrás verlo hasta el 200% o menos.

¿Cuál es el final de este proceso, entonces?

Vimos el final del juego antes, y esa fue la estanflación de la década de 1970, cuando tuvimos una alta inflación en combinación con un alto desempleo.

La gente ya está hablando de estanflación hoy.

Eso es una completa tontería. Ven una alta inflación y una economía en desaceleración y piensan que eso es estanflación. Esto está mal. La estanflación es la combinación de alta inflación y alto desempleo. Eso no es lo que tenemos hoy, ya que tenemos un desempleo récord bajo. Se obtiene estanflación después de años de capital mal asignado, lo que tiende a suceder cuando el gobierno interfiere durante demasiado tiempo en la asignación de capital. Cuando el gobierno del Reino Unido hizo esto en los años 1950 y 60, asignaron una gran cantidad de capital a la minería del carbón, la producción de automóviles y el Concorde. Resultó que el Reino Unido no tenía futuro en ninguna de esas industrias, por lo que se desperdició y terminamos con un alto desempleo.

Así que el final del juego será una estanflación al estilo de la década de 1970, pero ¿aún no hemos llegado a ese punto?

No, ni mucho menos. Primero viene la parte aparentemente benigna, que está impulsada por un auge en la inversión de capital y un alto crecimiento en el PIB nominal. A mucha gente le gustará eso. Solo mucho más tarde, cuando tengamos una alta inflación y un alto desempleo, cuando la escala del capital mal asignado se manifieste en un alto índice de miseria, la gente votará para cambiar el sistema nuevamente. En 1979 y 1980 votaron por Thatcher y Reagan, y aceptaron la dura política monetaria de Paul Volcker. Pero hay un viaje que recorrer para llegar a ese punto. Y no olvidemos que, para cuando llegaron Thatcher y Reagan, la deuda con respecto al PIB ya había bajado a nuevos mínimos. Eso les permitió introducir sus políticas de libre mercado, lo que probablemente no habría sido posible si la deuda con respecto al PIB fuera mucho mayor. Así que es por eso que estamos en un largo viaje social y político. Lo que has aprendido en economía de mercado en los últimos cuarenta años será inútil en el nuevo mundo. Durante los próximos veinte años, es necesario familiarizarse con los conceptos de economía política.

¿Qué tendría que pasar para que llegues a la conclusión de que evitaremos este camino?

Si los gobiernos dejaban de interferir con el sistema bancario, restablecían el riesgo crediticio del sector privado y devolvían el control sobre el crecimiento del dinero a los banqueros centrales. Además, si tuviéramos una enorme revolución de la productividad, eso haría que el PIB real creciera al 4%. Esto nos permitiría mantener la inflación en el 2% para conseguir un crecimiento nominal del 6%. No podemos pronosticar la productividad, y nunca quiero subestimar el ingenio humano, así que veremos sobre eso. Una tercera posibilidad sería que los votantes les dijeran a sus gobiernos que detengan estas políticas votándolos para que dejen el cargo. Pero esto no es probable porque, como se mencionó, a la mayoría de las personas les gustará este entorno al principio.

¿Qué significará este nuevo mundo para los inversores?

En primer lugar: evitar los bonos del gobierno. Los inversores en deuda pública son los que serán robados lentamente. Dentro de la renta variable, hay sectores a los que les irá muy bien. Los grandes problemas que tenemos –energía, cambio climático, defensa, desigualdad, nuestra dependencia de la producción de China– se resolverán mediante inversiones masivas. Este auge del gasto de capital podría durar mucho tiempo. A las empresas que están orientadas a este renacimiento del gasto de capital les irá bien. Al oro le irá bien una vez que la gente se dé cuenta de que la inflación no bajará a los niveles anteriores a 2020, sino que se ubicará entre el 4 y el 6%. El decepcionante desempeño del oro este año está algo empañado por la fortaleza del dólar. En yenes, euros o libras esterlinas, al oro ya le ha ido bastante bien.

¿Qué pasa con los países que no siguen el camino de la represión financiera?

Eso va a ser complicado. Suiza, por ejemplo, probablemente se mantendrá alejada de estas políticas, pero verá entradas continuas de capital, creando una presión al alza sobre el franco. Tarde o temprano, Suiza tendrá que restablecer algunas formas de controles de capital. Esa será una característica en todo el mundo. Nos hemos acostumbrado a sentarnos en Zurich o Londres e invertir dinero en Estados Unidos, China, Malasia o México. Hay algunos mercados emergentes que son atractivos hoy en día, ya que tienen bajos niveles de deuda. Pero en un mundo donde grandes partes de la economía global están en un sistema de represión financiera, habrá todo tipo de controles de capital. Eso significa que, como inversionista, es mejor invertir en jurisdicciones donde planea pasar su jubilación. Para mí, eso significa que no quiero invertir en China en absoluto, por ejemplo. Los riesgos de quedarse atrapado allí son demasiado altos, como ha demostrado el ejemplo de Rusia. Muchos inversores hoy en día todavía pretenden que estamos en el sistema que tuvimos de 1980 a 2020. No lo somos. Estamos pasando por cambios fundamentales y duraderos en muchos niveles.

Fuente: Russell Napier/ The Market NZZ

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